כתבה של דה-מרקר הראתה שמנהלי קרנות הסל מרוויחים בעקיפין על חשבון הציבור דרך מנגנון עשיית השוק. אז האם יש סיבה לדאגה?
תחילה חשוב להבין מה בכלל הבעיה. בשביל זה צריך להבין מה זה עושה שוק, ועוד לפני זה להבין קצת על אופן המסחר בבורסה.
בקצרה – איך ניירות ערך נסחרים בבורסה ומה קובע את מחירם?
המחיר של ניירות ערך שנסחרים בבורסה נקבע אך ורק על פי היצע וביקוש. לא הדו"חות של החברות, לא הערכות בנוגע לריבית, ולא ספקולציות על המלחמה באוקראינה, אלא רק היצע וביקוש. כמובן שכל הפרמטרים שהזכרתי משפיעים על ההיצע והביקוש – למשל אם חברה הציגה דו"ח טוב מהצפוי הביקוש למניה שלה יגדל, ואם יש ציפיות להגדלת ריבית הביקוש יפחת וההיצע יגדל. אבל כל ההשפעות השונות הן רק גורמים מקדימים לנושא ההיצע והביקוש, שהוא מה שמשפיע טכנית על מחירי ניירות הערך.
הבורסה, למי שלא מכיר, היא בסה"כ מחשב שמפגיש בין קונים ומוכרים. כל אדם/גוף מוסדי יכול לשלוח הוראת קניה/מכירה לבורסה, שכוללת את מספר הנייר (בבורסה בארץ), כמות היחידות והמחיר. הבורסה מאגדת את כל ההוראות האלה בספר הפקודות, שמציג את הוראות הקנייה והמכירה לכל ני"ע. ספר הפקודות ממוין בצד הקונים מלמעלה למטה, כלומר מהוראת הקנייה בעלת המחיר הגבוה ביותר להוראת הקנייה בעלת המחיר הנמוך ביותר. בצד המוכרים זה בדיוק ההיפך, כלומר מהוראת המכירה בעלת המחיר הנמוך ביותר להוראת המכירה בעלת המחיר הגבוה ביותר. הסיבה היא שהמיון הוא לפי מידת האטרקטיביות כלפי הצד השני. כאשר אני רוצה לקנות עדיף לי לקנות מהמוכר הזול ביותר (ולכן הוא ראשון בצד המוכרים), וכאשר אני רוצה למכור, עדיף לי למכור לקונה שמציע את המחיר הכי גבוה.
**זה היה הסבר קצר ופשטני, בהמשך נרחיב יותר על הטכניקה של המסחר בבורסה**.
מה שחשוב לדעת בשלב זה הוא שקיים תמיד פער בין הקונה הראשון בספר (הגבוה ביותר) לבין המוכר הראשון בספר (הנמוך ביותר), כיוון שאם לא היה פער כבר היתה מתבצעת עסקה. אגב כשמצטטים את המחיר של נייר ערך – מה זה אותו מחיר? פשוט מאוד: מחיר העסקה האחרונה שבוצעה בבורסה.
כאשר מדובר בניירות ערך עם מחזורי מסחר גבוהים, לרוב המרווח בין הקונה הראשון למוכר הראשון יהיה נמוך, כלומר הפער (המכונה spread) יהיה נמוך. בניירות ערך כאלה מי שרוכש את הנייר ומיד מתחרט ומוכר אותו יפסיד קצת על ההפרש בין מחיר הקניה למחיר המכירה, אבל לא יותר מדי. לעומת זאת, כאשר הסחירות דלילה, הפער בין הקונים למוכרים יכול להיות גבוה.
איך זה קשור לקרנות סל?
לקרנות סל יש שווי הוגן שנגזר מסך נכסי הקרן, כך ניתן לחשב גם את השווי ההוגן של כל יחידה של הקרן (NAV). עקרונית מחירה בבורסה של הקרן אמור להיות זהה בכל רגע נתון לשווי ההוגן של ה-NAV. אבל כבר ציינו שהמחירים של ניירות ערך בבורסה מושפעים מההיצע והביקוש, כך שיכולים להיות מצבים שונים בו המחיר סוטה מהשווי ההוגן, למשל:
- דלילות של קונים ומוכרים הגורמת למוכר הזול ביותר לתת הוראת מכירה 1% מעל השווי ההוגן, ולקונה הגבוה ביותר לתת הוראת קניה 1% מתחת לשווי ההוגן.
- קונה גדול (למשל גוף מוסדי) שנתן הוראת קנייה ענקית, ו"מחק" מהספר את כל המוכרים, כולל אלה במחיר שגבוה משמעותית מהשווי ההוגן, ובכך מעלה בצורה מלאכותית את מחיר הקרן.
- מוכר גדול שעושה אותו דבר כמו בדוגמא הקודמת, רק בכיוון ההפוך, ובכך מוריד בצורה מלאכותית את מחיר הקרן.
כדי להבטיח יציבות מחירים של קרנות סל, לכל קרן סל יש לפחות "עושה שוק" אחד שמסייע בכך. תפקידו הוא להזרים לשוק בכל רגע נתון הוראות קניה והוראות מכירה סביב השווי ההוגן, כדי שכל מי שרוצה לקנות יהיה לו ממי לקנות, וכל מי שרוצה למכור יהיה לו למי למכור, מבלי להיות תלוי במשקיעים אחרים.
Mind The Gap
מה שמצוין בכתבה זה שבארץ, בניגוד לחו"ל, אין הרבה תחרות ורוב מנפיקי קרנות הסל מתקשרים רק עם עושה שוק אחד. הדבר גורם למרווח יחסית גבוה בין הקונים למוכרים, מה שמעלה במקצת את עלות הקניה (כי קונים קצת מעל השווי ההוגן), וכנ"ל במכירה (מוכרים קצת מתחת לשווי ההוגן). באופן לא מפתיע, לפחות למי שמכיר את הגופים המוסדיים בארץ, רבים מהם גם מרוויחים מהמצב, כי עושה השוק שהם ממנים הוא חברה בת שלהם. עושה השוק עצמו מרוויח מהפער בין מחיר הקניה למחיר המכירה*, אך יש לציין שקיים גם סיכון לפעילות של עשיית שוק, לא מדובר ברווח בטוח.
*במאמר מוסגר אציין שעבדכם הנאמן, בעברו בתחום האלגו-טריידינג, הרוויח בדיוק מהסוגיה הזו של מרווחי שער בשוק ההון בישראל (בקרנות סל אבל לא רק). ניתן אפילו לומר שפעילות האלגו-טריידינג שלנו פעלה קצת כמו רובין הוד: הרוויחה ע"ח המוסדיים מחד, וצמצמה את המרווחים (כלומר הועילה למשקיעים) מאידך.
כמה המרווח משמעותי
לא מאוד. לפי הכתבה:
מרווח הציטוט משתנה בין קרנות סל שעוקבות אחר מדדים בחו"ל (מרווח של 0.17%) לקרנות שעוקבות אחר מדדים מקומיים (0.23%).
כלומר אם למשל רכשנו קרן שעוקבת אחרי מדד חו"ל כזה או אחר, והמרווח בין הקונה למוכר היה 0.17%, זה אומר שקנינו במחיר הגבוה בכ-0.085% מהשווי ההוגן, ובהמשך מכרנו במחיר הנמוך בכ-0.085% מהשווי ההוגן. במילים אחרות פחות או יותר הכפלנו את עמלת הקנייה והמכירה. למה זה לא משמעותי? כי עמלות קניה ומכירה (וכן המרת מט"ח) הן עמלות חד פעמיות על הסכום הנרכש בלבד, זאת לעומת דמי ניהול שנגבים כל שנה, ומכל סכום ההשקעה, וההשפעה שלהם על הצבירה שלנו גבוהה בסדרי גודל.
כמובן שרצוי שתהיה תחרות טובה יותר ולכל קרן סל יהיו כמה וכמה עושי שוק, מה שיצמצם את המרווחים ויוזיל את העלויות, אבל ממש לא מדובר בעניין מהותי. הכתבה נתנה לטעמי כותרת מפוצצת מדי לעניין משני יחסית, וקראה לרשות שוק ההון להתערב בנושא. התערבות בנושא עשויה להועיל (אם כי חיוב בעושי שוק נוספים עלול להוביל לעליית דמי הניהול בגלל העלויות הנוספות), ובכל מקרה ישנם דברים עם השפעה הרבה יותר מהותית על הציבור שהרשות צריכה לטפל בהן. שיפור מסלולי הפנסיה, עליהם נכתוב בקרוב, הוא דוגמא טובה לכך.
אז תמשיכו להשקיע פאסיבית, וגם את תשלמו קצת יותר עמלת קנייה, תזכרו שאתם חוסכים הרבה יותר בדמי הניהול בהשוואה למשקיעים בקרנות/קופות בניהול אקטיבי, והחיסכון הזה צובר לכם המון תשואה עודפת, בריבית-דריבית.
» להצטרפות למועדון הפאסיבי של להשקיע נכון
פעמיים בשבוע פוסט חדש אצלך במייל
התכנים בפוסט זה, כמו כל שאר התכנים בבלוג, הינם תכנים לימודיים במהותם, הם אינם מהווים ייעוץ או המלצה לביצוע פעולה בנייר ערך, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות ו/או ייעוץ פנסיוני המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל אדם.
