בפוסטים הקודמים תיארתי את השיחות והדיונים שלנו עם משרד האוצר ורשות שוק ההון בנוגע לשינוי מסלול ברירת המחדל בקרנות הפנסיה, במסגרת הקמפיין לשיפור הפנסיה בישראל. בפוסט הזה אתאר את הדיון בנושא בו הוזמנתי להשתתף, שנערך ב"פורום שווי הוגן" באוניברסיטת רייכמן, בהשתתפות בכירי ראשות שוק ההון, נציגי המוסדיים וקרנות ההשקעה השונות, אנשי אקדמיה וגורמים נוספים.
פורום שווי הוגן פועל במסגרת התכנית בחשבונאות של בית ספר אריסון למנהל עסקים באוניברסיטת רייכמן. מטרתו לתרום לאיכות המידע בשוק ההון, ולייצר שיח מקצועי פורה בנושא. הפורום מקיים מפגש חודשי, משמש קבוצת חשיבה שמייצרת דיוני עומק בסוגיות שנמצאות על סדר היום, ומשמש פלטפורמה לשיתוף ידע, זיהוי בעיות, תהליכים ומגמות למדווחים, לרואי החשבון ולמשקיעים. הפורום, בייסודם של פרופ' אמיר ברנע, הדיקן המייסד של בית ספר אריסון למנהל עסקים, ורו"ח שלומי שוב, ראש תכנית החשבונאות וסגן הדיקן, כולל מומחים מובילים מהאקדמיה ומהפרקטיקה בתחומי החשבונאות הפיננסית והמימון וכן משתתפים בו נציגים של מדווחים, אנליסטים וגופי הרגולציה הפיננסית.
מפגש פברואר 2022 של הפורום, בו השתתפתי, עסק בנושא "לקראת אימוץ המלצות ועדת יפה: האם המלצה על מעבר למסלול לניהול השקעות פאסיבי ולמודל דמי ניהול בשיטת "הכל כלול" ייטיבו עם הציבור?". המפגש התקיים בהשתתפות ד"ר משה ברקת, הממונה על רשות שוק ההון, גורמים בכירים נוספים ברשות, נציגים בכירים של המוסדיים וקרנות ההשקעה בישראל, וכן גורמים נוספים, לרבות עבדכם הנאמן. את סיכום הדיון ניתן למצוא כאן.
רקע קצר בנוגע לוועדת יפה
ועדת יפה שמונתה ע"י רשות שוק ההון, בחנה את מבנה הוצאות ניהול ההשקעות שמוטלות על עמיתים במוצרים הפנסיונים השונים (ביטוחי מנהלים, גמל ופנסיה), שמהווים בעצם דמי ניהול נוספים מעבר לדמי הניהול המוכרזים של המוצר הפנסיוני. עיקר התשלום על הוצאות ניהול השקעות מופנה לקרנות השקעה פרטיות, המשקיעות בנכסים לא סחירים (חברות פרטיות, נכסי נדל"ן, חוב לא סחיר, ועוד), ובפרט קרנות הון סיכון.
בעבר התייחסנו בקהילה למסקנות הוועדה, והנה כמה תובנות חשובות אליהן היא הגיעה:
"כל מנהלי החיסכון הפנסיוני — קרנות פנסיה, קופות גמל וביטוחי מנהלים ישנים וחדשים — הציגו בשנים האחרונות תשואה עודפת נטו אפסית או שלילית. לאחר דמי הניהול הם לא הצליחו להכות את מדדי שוק ההון, ובכך הם בפועל לא מצדיקים את דמי הניהול המשולמים להם".
"קרנות ההשקעה הפרטיות בישראל הצליחו להניב תשואה עודפת מצטברת, ביחס למדד השוק בתל אביב …. לא בטוח שזה מצדיק את הסיכון בקרנות הללו, מה עוד שהן לא הצליחו להכות את מדד S&P500".
"קרנות ההון סיכון, לכאורה הפסגה של תחום ההשקעות בישראל, הסתפקו בתשואה שנתית עודפת של כ-1.5% בלבד ביחס למדדי השוק בישראל והן מפגרות אחרי התשואות שהניבו למשקיעים מדדי וול סטריט".
"המסקנות הנוספות הן שחייבים לאפשר, גם בעולם החיסכון הפנסיוני, אפיקי השקעה זולים יותר המתבססים על רכישת קרנות של מדדי השוק בלבד, בלי שיקול דעת למנהלי ההשקעות, שלכן גם מסתפקים בדמי ניהול נמוכים".
כלומר הוועדה ממליצה לחייב הקמת מסלולים פאסיביים עוקבי מדד בדמי ניהול זולים. אנחנו כמובן מסכימים עם המלצה זאת. נציין שגם מבלי לחייב את בכך את הגופים המוסדיים, לשמחתנו כבר היום קיימים מסלולים מחקי מדד בכל קרנות הפנסיה בארץ למעט אלטשולר שחם (למיטב ידיעתנו). כפי שהתייחסנו בפוסטים קודמים, לתפיסתנו זה לא מספיק ויש לשנות גם את מסלול ברירת המחדל למסלול המבוסס על השקעה פאסיבית במדדי מניות ואג"חים, עם חשיפה מנייתית שפוחתת באופן הדרגתי עם הגיל. ההצעה שלי בנושא הועברה לרשות שוק ההון, ודנתי עליה עם שני בכירים ברשות.
מלבד נושא המסלולים הפאסיביים, הנושא המרכזי בו דנה הוועדה, ועליו ניתן עיקר הדגש בדיון, היה המלצת הוועדה לשינוי מבנה דמי הניהול הקיים, כך שבמקום שיכלול דמי ניהול מוכרזים + הוצאות ניהול השקעות, יכלול מס' אחיד של דמי ניהול כוללים. כעת הרגולציה מאפשרת למוסדיים לגבות עד 0.25% הוצאות ניהול השקעות, שהן כאמור הוצאה נוספת מעבר לדמי הניהול המוכרזים, ומשמשת בעיקר לקרנות השקעה חיצוניות.
בעינינו סוגיה זו פחות מהותית, והדגש צריך להיות על שינוי מסלול ברירת המחדל למסלול שמבוסס, לפחות ברובו, על השקעה פאסיבית יעילה וזולה. במידה וחלק קטן יחסית מהחיסכון יוקצה לקרנות השקעה פרטיות המשקיעות בנכסים לא סחירים, ההשפעה של דמי הניהול לא תהיה מהותית, ומבנה דמי הניהול פחות חשוב.
נקודות מרכזיות שעלו בדיון בפורום
באופן כללי, ניכר היה שמרבית הנוכחים בדיון מתנגדים להמלצות הוועדה ושואפים למנוע מרשות שוק ההון לאמץ את המלצותיה. מבט זריז ברשימת המשתתפים בדיון יכול לחשוף בקלות את מפת האינטרסים של נציגי המוסדיים וקרנות ההשקעה. אותם גורמים באופן טבעי מעוניינים להראות כמה שהם מוצלחים ויודעים הכי טוב לבחור את ההשקעות שיתאימו לחוסכים, אבל אנחנו כבר יודעים אחרת, לפחות בכל הנוגע לשוק הסחיר, וכן בחלק ניכר מההשקעות הלא סחירות. מרבית הדוברים התמקדו ביתרונות של השקעות לא סחירות, שעשויות לייצר תשואה עודפת על מוצרים סחירים מקבילים. גם אם הדבר נכון (והוא יכול להיות נכון רק חלקית ולא באופן גורף), לפחות בחלק הסחיר של התיק השקעה פאסיבית עדיפה באופן מובהק. אז מדוע לא לשלב השקעה פאסיבית בחלק הסחיר, שהוא עיקר החיסכון, יחד עם השקעה אקטיבית בחלק הלא סחיר?
הרבה טענות בנפנופי ידיים עלו בדיון, כמקובל בתעשייה הפיננסית. אם מעניין אתכם לשמוע את כל טענות הגופים, תוכלו לעיין בסיכום הדיון. אני רוצה להתמקד ברשותכם ב-3 דוברים: מנהלי הדיון – פרופ' אמיר ברנע ורו"ח שלומי שוב; פרופ' בני לאוטרבך מאונ' בר-אילן; ועבדכם הנאמן.
התייחסות מנהלי הדיון פרופ' אמיר ברנע ורו"ח שלומי שוב
בפתח הדיון, מנהלי הדיון דיברו ראשונים. אציג כאן מס' נקודות מדבריהם ואת התייחסותי אליהם.
- רו"ח שלומי שוב ציין כי "זה ברור שבממוצע קרנות ה-PE לא משיגות תשואה עודפת מעבר לפרמיה הנדרשת בגין אי נזילות. אבל תמיד יהיו קרנות שמשיגות תשואה עודפת משמעותית… כלומר, מנקדות המבט הפרטנית של וועדת השקעות מסוימת, הרי שלא ניתן להתעלם מכך שהשקעה סלקטיבית בקרנות PE תורמת תשואה עודפת משמעותית, מול כל מדד רלוונטי". זו טענה תמוהה בעיניי, כיוון שגם בקרנות PE, בדומה לקרנות נאמנות, אין עדות לכך שקרנות מובילות מצליחות לשמור על ההובלה לאורך זמן.
- שלומי שוב אף ביקש "לשמוע התייחסות גם להשלכות המאקרו, כמו למשל שעידוד מדיניות השקעות פסיבית יכולה לטווח ארוך לפגוע ביעילות שוק ההון". גם פרופ' ברנע העלה את הנקודה הזו. הטענה עשויה, אולי, להיות נכונה אם עיקר הכספים הפנסיוניים יושקעו בשוק המקומי, ובכך לעוות את מחירי המניות. אבל להשקיע בעיקר בשוק המקומי זה לא רעיון כ"כ חכם בהיבט הפיזור.
- פרופ' ברנע שאל "האם תפקיד ועדה ציבורית כזו שמוקמת עבור הממונה על שוק ההון הוא לתת ייעוץ למשקיעים במה להשקיע? לבוא ולהגיד לנו תשקיעו בהשקעה פאסיבית או אקטיבית. האם לוועדה תפקיד של ייעוץ? … אבל להציג את המשקיעים בתור אנשים לא מתוחכמים שצריכים סיוע ועזרה להגיד שאין תחרות בשוק הזה, זו יכולה להיות בעיה". זה בדיוק העניין, רוב הציבור אכן צריך סיוע, וגם לאנשים "מתוחכמים" כדאי להשקיע בצורה פאסיבית! עם כל הכבוד ליועצי ומנהלי ההשקעות, הקונצנזוס במחקר האקדמי הוא ברור: השקעה פאסיבית עדיפה על השקעה מנוהלת.
התייחסות פרופ' לאוטרבך מאונ' בר-אילן
פרופ' בני לאוטרבך הוא פרופ' מן המניין בביה"ס למנהל עסקים באונ' בר אילן. הוא מתמקד במחקר אמפירי במימון, ואת הדוקטורט שלו עשה באונ' שיקגו, בהנחיית חוקרים בעלי שם, ובפרט ע"י חתן פרס נובל לכלכלה ואבי תורת השוק היעיל פרופ' יוג'ין פמה (זה פרט חשוב אליו אתייחס בהמשך). פרופ' לאוטרבך נשכר ע"י איגוד חברות הביטוח כדי לקיים מחקר משלו בנוגע להשקעות המנוהלות במוצרי החיסכון הפנסיוני בישראל בהשוואה להשקעות פאסיביות, ולהציג את חוות דעתו. הפרופ' היה אחד הדוברים הראשונים בדיון, ואף ניתנה לו האפשרות להציג מצגת. הוא ציין כי המחקר שלו סותר את מסקנות ועדת יפה, ומראה שקיימת תשואה עודפת בהשקעות המנוהלות. המצגת לא הציגה פרטים על שיטת המחקר, ופרק הזמן שנבחן בו היה פרק זמן ספציפי של מס' שנים.
המחקר של פרופ' לאוטרבך סותר לא רק את ועדת יפה, אלא גם מחקרים רבים מרחבי העולם שמראים כי הרוב המוחלט של הקרנות המנוהלות מפגרות בתשואות אחרי מדדי הייחוס שלהן, הן לטווח הקצר ובמיוחד לטווח הארוך. כאשר לוקחים בחשבון את הטיית השרידות, כלומר מחשיבים גם את הקרנות שנסגרו/מוזגו לקרנות אחרות, שיעור הקרנות שמשיגות תשואה עודפת מול מדדי הייחוס הופך למזערי. בנוסף המחקרים מראים בצורה ברורה כי תוצאות העבר אינן מעידות על העתיד, כיוון שהקרנות המובילות בתקופה מסוימת, לרבות אלו שעקפו את המדדים, אינן מצליחות לשמור על ההובלה. יתר על כן, המחקר של פרופ' לאוטרבך גם סותר את תורת השוק היעיל של פרופ' יוג'ין פמה, מורו ורבו של פרופ' לאוטרבך. לכן התוצאות השונות אליהן הגיע הפרופ' הן לכל הפחות תמוהות.
אני לא רומז חלילה שהפרופ' הציג נתונים שגויים, אבל חשוב להבין שכאשר תוצאת המטרה של המחקר ברורה (כי ברור מי הגורם המממן), אז ניתן לערוך את המחקר בצורה שתוביל לתוצאה הרצויה, בין אם באופן ההשוואה, במתודולוגיה, בבחירת הנתונים ופרקי הזמן שתומכים בטענה הרצויה, ובדרכים נוספות. האם כך פעל? אינני יודע. האם המחקר עבר ביקורת עמיתים כמקובל באקדמיה? גם אינני יודע. אני רק מקווה שמקבלי ההחלטות לא יתרשמו ממחקר אחד ספציפי שמומן ע"י גורמים בעלי אינטרס, וישקלו את כל המחקרים הרבים מהעבר, לרבות זה של ועדת יפה, שמראים בדיוק את ההיפך.
דבריו של פרופ' לאוטרבך מופיעים בעמ' 8-11 בסיכום הדיון.
ההתייחסות שלי בדיון
בהגיעי לדיון מראש בחרתי להתיישב בקדמת השולחן, ממש ליד פרופ' לאוטרבך (לא הכרתי אותו לפני הדיון), והצבתי לעצמי למטרה להשמיע את טענותיי בכל מקרה. לאחר שדוברים רבים, שקיבלו את רשות הדיבור מפרופ' אמיר ברנע ורו"ח שלומי שוב, העלו את טענותיהם, ביקשתי גם אני לדבר. בפתח דבריי אמרתי שאני רוצה להציג גישה שונה מרוב הדוברים כאן, ומיד נשאלתי ע"י נציג אחד המוסדיים את מי אני מייצג. עניתי "את האינטרס של הציבור".
ציינתי את כל מחקרי העבר בנושא, שסותרים את המחקר של פרופ' לאוטרבך, והדגשתי שחשוב לא להתייחס למחקר אחד בלבד בתהליך קבלת ההחלטות. בנוסף ציינתי שלא רק שאני חושב שזה חשוב שיהיו מסלולים פאסיביים, אני גם חושב שזה צריך להיות מסלול ברירת המחדל.
פרופ' אמיר ברנע אמר שיש גורמים (כמונו בלהשקיע נכון) שמייעצים לחוסכים, וציינתי שלצערי רוב הסוכנים הפנסיוניים שעובדים מול החוסכים לא באמת מבינים בהשקעות. בכל אופן, גם אם ההמלצה הגורפת של הסוכנים והגורמים המייעצים תהיה מסלול מחקה מדד, אז למה לא להגדיר זאת כמסלול ברירת מחדל?
התעקשתי לומר את כל הדברים החשובים בעיניי (עמ' 22-25 בסיכום הדיון), למרות רעשי רקע מהקהל. בתום הדיון אפילו קיבלתי צ'אפחה בגב מאחד המשתתפים (אין לי מושג מי זה היה) שאמר לי "כל הכבוד שהגעת ועל כל מה שאמרת, זה לא פשוט לעמוד מול הגופים האלה".
סיכום
שמחתי על ההזדמנות להציג את דבריי בפורום המכובד, ואני מקווה שתהיה להם השפעה. כמובן שלא נעצור כאן, ואני מתכוון להמשיך לדון עם אנשי רשות שוק ההון לקביעת מסלול ברירת מחדל מוצלח בקרנות הפנסיה.
מקור התמונה: אתר פורום שווי הוגן.
» להצטרפות למועדון הפאסיבי של להשקיע נכון
פעמיים בשבוע פוסט חדש אצלך במייל
התכנים בפוסט זה, כמו כל שאר התכנים בבלוג, הינם תכנים לימודיים במהותם, הם אינם מהווים ייעוץ או המלצה לביצוע פעולה בנייר ערך, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות ו/או ייעוץ פנסיוני המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל אדם.
