כל האמת על השקעות מנוהלות

בסוף שנת 2007, וורן באפט, ככל הנראה המשקיע המפורסם והמוצלח בהיסטוריה, התערב עם טד סיידס, מנהל קרן גידור על סכום של מיליון דולר, שקרן פאסיבית זולה שעוקבת אחר מדד ה-S&P 500 (מדד הדגל האמריקאי), תשיג תוצאות טובות יותר מקבוצת קרנות הגידור של סיידס במשך עשור. באפט ניצח בהתערבות כאשר מדד ה-S&P 500 השיג תשואה של כ-85.4%, תוצאה גבוהה משמעותית מקרנות הגידור של סיידס, שהמוצלחת שבהן השיגה תשואה של 62.8% באותה תקופה. כעת, כשנתיים לאחר סיום ההתערבות של באפט וסיידס, אנחנו, יואב ורונן, מעוניינים לשחזר את ההתערבות הזו, עם שינוי קל בתנאים. עמוד זה יעקוב אחר תשואת התיקים של יואב ושל רונן והתוצאות יעודכנו אחת לחציון.

לאורך השנים נתקלנו בהמון דוגמאות של לקוחות שלנו, שיועץ ההשקעות בבנק בנה להם תיק מנוהל. לצערנו עוד לא ראינו תיק מנוהל אחד שאפשר להגיד עליו שהוא אפילו קרוב להגדרה של תיק מוצלח, כזה שעונה על עקרונות ההשקעה הנכונים בשוק ההון. בפוסט הזה ננתח תיק לדוגמה ששיתף באופן אנונימי אחד מחברי קהילת המשקיעים הפאסיביים, על כל […]

לכל מוצר מנוהל יש מנהל השקעות שמנסה להשיג עבורנו תשואות נאות בהתאם למדיניות ההשקעה של המסלול. ניהול ההשקעות כולל העסקת אנליסטים שמבצעים מחקר על חברות בארץ ובחו"ל, וניסיון להרכיב "נבחרת מנצחת" של נכסים מתוך השוק הרלוונטי.

בארץ, לעומת ארה"ב ומדינות מפותחות אחרות, אין לנו כ"כ מידע ומחקרים ארוכי טווח כדי להשוות בין קרנות מנוהלות לקרנות פאסיביות

משקיעים רבים נוקטים בטקטיקה של "לרדוף אחרי הקרנות החמות ביותר", קרנות שעקפו בגדול את המתחרים שלהם, וגם את המדדים. האם זו טקטיקה מוצלחת יותר מהשקעה במדדים? בואו נבדוק.

אחת הטענות שעולות מדי פעם בקרב מצדדי השקעות מנוהלות היא שקרנות מנוהלות מתמודדות טוב יותר עם משברים מקרנות פאסיביות. התמודדות עם משבר היא ניסוח אחר לתזמון שוק – לדעת מתי לצאת מהשוק (רצוי כמה שיותר בתחילת המשבר) ומתי לחזור אליו בחזרה (רצוי כמה שיותר בסוף המשבר ולפני העליות המחודשות). תזמון השוק הוא בעצם מקרה פרטי של ניסיון להכות את השוק, וכבר ראינו שהרוב המכריע של הקרנות המנוהלות לא מצליחות להכות את השוק, גם בטווח הקצר ועוד יותר בטווח הארוך.

את המשפט שבכותרת שמעתי בגרסאות שונות עשרות פעמים, לרוב ממשווקים של מוצרי השקעות מנוהלים כאלה ואחרים. בשמיעה ראשונה הוא נשמע הגיוני, אבל כשנכנסים קצת לפרטים מבינים שזה קשקוש מקושקש. אם מעניין אתכם לדעת למה השקעה פאסיבית זה הפתרון הרצוי בכל מקרה, אפילו למי שאינו מבין בהשקעות, תמשיכו לקרוא. אז למה גם חסרי ידע לא צריכים להשקיע בהשקעות מנוהלות?

על מה דיברנו בוובינר? כדי למנוע בלבול – מה ההגדרה המדויקת של השקעה אקטיבית והשקעה פאסיבית? כיצד נכון להשוות בין השקעה אקטיבית לפאסיבית? מה פוטנציאל התשואות בכל שיטה? מה הסיכונים בכל שיטה? כיצד מתמודדים עם משברים? מה הסיבות לכך שמשקיעים מסוימים מייצרים תשואה עודפת? האם יש הבדל בין משקיעים מוסדיים לפרטיים והאם משקיע פרטי יכול להשיג תשואה עודפת מול משקיע מוסדי? כמה זמן לימוד ראשוני נדרש כדי להתחיל להשקיע בכל אחת מהשיטות? כמה זמן עבודה צריך להקדיש בשוטף לכל שיטה? מה לגבי עלויות נלוות כמו מיסים ועמלות, וכיצד ניתן למזער אותן? שאלות מהקהל

בנק לאומי השיק לפני כ-3 שנים את Videa, פלטפורמה דיגיטלית שמטרתה להפוך את ניהול ההשקעות לפשוט ושקוף. וידאה טוענים שהם משקיעים באופן פאסיבי, עם הקצאת אפיקים חכמה המבוססת על המודל של תורת התיקים המודרנית (MPT – Modern Portfolio Theory) של הכלכלן היהודי זוכה פרס נובל הארי מרקוביץ'. את מודל ה-MPT הם שיפרו, לטענתם, בין היתר באמצעות התחשבות בהערכות של מומחי שוק ההון (זה כבר קצת פחות פאסיבי), "שימוש במתודולוגיה מתקדמת לשיפור היציבות של תוצאות המודל" (מה שזה לא אומר), ועדכון דינמי של הקצאת הנכסים (גם זה פחות פאסיבי – משקיע פאסיבי מגדיר תמהיל והקצאת נכסים פעם אחת ולא מעדכן אותו בהתאם למה שקורה בשוק, אלא רק לעיתים רחוקות בהתאם לשינויים במטרות האישיות).

הפוסט הזה הוא לא על חברת Apple, אלא על התפוחים היוצאים מהכלל – אלה שיודעים להכות את המדדים בעקביות. אם אתם נמנים על ההגדרה הזאת, קודם כל מגיע לכם מזל טוב כי אתם בחברה מאוד מצומצמת… אבל אולי לפני המזל טוב כדאי שנבחן כמה דברים: תחילה כדאי שתבחנו בכנות האם באמת הצלחתם להכות את המדד בעקביות ולא רק לתקופה קצרה? האם המדידות שלכם נכונות (לא תמיד קל לעקוב ולחשב את התשואה כשעושים פעולות רבות של קניה ומכירה)? האם לא התעלמתם מהפסדים (נטייה פסיכולוגית ידועה)?

משקיעים רבים לא מוותרים על הרעיון של להכות את השוק, אבל כן מוותרים על הקרנות המנוהלות שברובן מפגרות אחרי השוק.

בפוסט קודם לא פסלתי את האפשרות שקיימים מנהלי השקעות שאכן מצויה בידיהם היכולת להשיג תשואות עודפות על המדד הרלוונטי לאורך זמן. המחקרים הראו שלטווח הארוך יש מעט מאוד מקרים של קרנות כאלה, אבל הן קיימות – חלקן הצליחו ככל הנראה בגלל מזל וחלקן בגלל כישרון אמיתי. בפוסט הזה אני רוצה להתמקד באחת הסיבות המרכזיות לכך שקשה לשמור על הצלחה לאורך זמן גם בקרב משקיעים עם יכולות גבוהות. את הסיבה הזו ניתן לכנות "יתרון הקוטן". למה הכוונה? לכך שקל יותר לנהל השקעות בסכומים נמוכים מאשר בסכומים גבוהים.

באחד הפוסטים הקודמים, הצגנו נתונים מהמחקר של ואנגארד שמראים שרק חלק קטן ממנהלי ההשקעות הטובים ביותר בתקופה של 5 שנים, נשארו בטופ בתקופה העוקבת של 5 שנים. לכאורה אלה שנשארו בטופ באמת בעלי יכולות גבוהות, אבל גם זה לא נכון ברוב המוחלט של המקרים. קודם כל ראינו במחקרים אחרים שלטווחים ארוכים יותר היכולת לשמור על ההובלה, ולהכות את המדד בפרט, היא נמוכה מאוד. שנית, אם מנהל השקעות באמת בעל יכולות, הוא אמור לשמור על ההובלה לא רק כשמודדים את התשואה המצטברת שישיג בשנים העוקבות, אלא הוא אמור להישאר בטופ בכל שנה ושנה בשנים העוקבות. הרי אם הוא כזה מוצלח הוא אמור להוביל בכל מצב.

אני אוהב לתת את דוגמת 10,000 האנליסטים מתוך הספר תעתועי האקראיות, אותה תוכלו לראות בווידאו הבא

עד כה ראינו שמרבית הקרנות המנוהלות מפגרות אחרי המדדים הרלוונטיים, אבל עדיין היו קרנות (יחסית מועטות) שהיכו את המדדים ואת המתחרים שלהם

בעולם הספורט יש שחקנים שמקובל לומר עליהם שהם עושים דברים ש"לא רואים בסטטיסטיקה". מדידות סטטיסטיות מטבען מודדות רק את הנתונים אליהם התייחסו עורכי המדגם/בדיקה/מחקר, ומתעלמות מנתונים אחרים.

מנהלי ההשקעות מתחרים ביניהם מי ישיג תשואות גבוהות יותר, מתוך מטרה למשוך לקוחות רבים יותר, וכן לנצל את הצלחתם כתירוץ להעלאת דמי הניהול. אז איך נכון למדוד את הצלחתם? ניתן להסתכל על התוצאות שהשיגו מנהלי ההשקעות ב-3 אופנים: הדרך הנאיבית – במנותק משאר העולם: לצערנו זו הדרך בה חלק גדול מהציבור פועל. בדרך זו לא מבצעים כל השוואה ולא יודעים כלל איזו השוואה לבצע. לרוב מדובר במשהו כזה: המשקיע/החוסך לא מגלה עניין מיוחד בחסכונות שלו, אחת לתקופה הוא מקבל דו"ח, ואם בכלל יטרח לפתוח אותו, יסתכל על התשואות ויגיד לעצמו משהו בסגנון: "אה, נחמד היו כאן רווחים של 6% בשנה האחרונה". אם רק היה יודע שבאותה שנה השוק עשה 20% תשואה…

חכמינו אמרו, ובצדק: "אל תסתכל בקנקן אלא במה שיש בתוכו". איך זה קשור לעולם ההשקעות? הקשר נובע מהבלבול הנפוץ בין אפיקי ההשקעה השונים לבין המוצרים/החשבונות בהם הם יושבים.

תעשיית הפיננסים מכילה מוצרי חיסכון והשקעה מנוהלים מסוגים שונים, בין היתר ניתן להזכיר: קרנות פנסיה, קרנות השתלמות, קופות גמל פנסיוניות, קופות גמל להשקעה, פוליסות חיסכון ותיקי השקעות מנוהלים

בהמשך לפוסט שהסביר מדוע, בהתבסס על מחקרים אקדמיים שכללו אלפי אנליסטים ומנהלי השקעות ונמדדו על פני עשורים רבים, השקעות מנוהלות מניבות תשואה נמוכה יותר מהמדד לאורך זמן, בפוסט הזה אני רוצה לדבר על 5 חסרונות נוספים, שלרוב נסתרים מן העין בנוגע לחשבונות מנוהלים.

מחקרים רבים, הראו שבפרקי זמן של עד עשור יותר מ-70% מהקרנות המנוהלות לא הניבו תשואה גבוהה מהמדד (אבל כמובן שגבו דמי ניהול גבוהים על מומחיותם הרבה).