צפירת הרגעה מעיתונות התבהלה (הכלכלית)

אתמול פורסמו בעיתונות הכלכלית שתי כתבות שהולידו חששות רבים בקרב המשקיעים הפאסיביים, והמון פניות אלינו בנושא: כתבה אחת באתר פאנדר בנוגע לקרנות איריות של אינבסקו, וכתבה שניה בכלכליסט על אפשרות מכירה של גלובלנט – חברת הגמל שמציעה ניהול אישי ב-IRA.

למרות שהוצגו בכתבות פרטים נכונים, הן נוסחו לדעתי בכוונה באופן פרובוקטיבי כדי לייצר תבהלה מיותרת (וסליחה על השאלת המינוח ממקורביו של רוה"מ), כי כידוע תבהלה יוצרת עניין וטראפיק. הבעיה היא שכתבות מסוג זה עלולות להוביל את הקוראים למסקנות לא מוצדקות. בפוסט הזה אראה לכם למה אין בכתבות בעצם שום מידע חדש שצריך לדאוג ממנו, לפחות בעיניי.

אז למרות שאין לי סימפטיה מיוחדת לעם האירי שמגלה עויינות רבה כלפי ישראל (חוץ מרובי קין כפרה עליו!), ויש לי עוד פחות סימפטיה למחתרת האירית, ה-IRA (קלטתם איך חיברתי פה בין שני הנושאים?), השורה התחתונה היא שלא שיניתי את דעתי בנוגע לכדאיות ההשקעה בקרנות איריות או בניוד קרנות השתלמות וקופות גמל לניהול אישי ב-IRA.

 

איך פועלות מרבית הקרנות האיריות של אינבסקו?

על הקרנות האיריות ויתרונותיהן כבר כתבנו בהרחבה ממש מזמן. בנוסף, כתבנו בהרחבה גם על המנגנון של קרנות "פיזיות עם ציפוי סינטטי", שמרבית הקרנות האיריות של אינבסקו הן כאלה, אשר מאפשרות חיסכון במיסוי דיבידנדים.

קרנות מסוג זה רוכשות פיזית ממוסד פיננסי (לרוב בנק גדול) סל של מניות שחופף חלקית את המדד. אותו סל מניות יכול לכלול חלק מהמניות במדד, ואף מניות שכלל לא נכללות במדד.

בנוסף, הקרנות כוללות "ציפוי" (overlay) של חוזה swap מול המוסד הפיננסי. החוזה מגדיר שהצד שכנגד (המוסד הפיננסי) אחראי להעביר לקרן את הפרש התשואה (כולל דיבידנדים) בין ביצועי סל המניות שמוחזק ע"י הקרן לבין ביצועי המדד, בניכוי עמלה שגובה המוסד הפיננסי ומכונה swap fee.

למשל: אם סל המניות של הקרן הניב 1%, המדד הניב 2%, ועמלת החוזה היא 0.05%, אז המוסד הפיננסי צריך להעביר לקרן 0.95%=0.05%-1%-2%.

בדוגמה ההפוכה שבה סל המניות של הקרן הניב 2%, המדד הניב 1%, ועמלת החוזה היא 0.05%, אז הקרן תצטרך לשלם למוסד הפיננסי את הפרש התשואה + העמלה: 1.05%=0.05%+1%-2%.

קרנות שמבצעות מעקב פיזי עם ציפוי סינטטי חשופות לסיכון הצד שכנגד רק על החשיפה מול הצד שכנגד, כלומר על ההפרש בין התשואה של סל המניות של הקרן לבין תשואת המדד. ככל שהחשיפה הזו נמוכה יותר, וככל שהקרן נוקטת באמצעי הגנה נוספים, כך סיכון הצד שכנגד נמוך יותר.

כל זה לא חדש, אופן הפעולה של אינבסקו ידוע מזה שנים, ולהציג את המידע הזה בתור "תחקיר" זה קצת דמגוגי בעיניי. בואו – לא חשפתם פה איזה שחיתות שלטונית במשרד ממשלתי. רק שיקפתם מידע ידוע, ולטעמי הפרזתם בהערכת הסיכון שלו (מתוך אינטרס?).

היתרון הגדול של קרנות פיזיות עם ציפוי סינטטי טמון בתקנה 871(m) של רשות המיסים האמריקאית, שמגדירה שקרנות שמשקיעות באמצעות חוזי Swap לא ממוסות על הדיבידנדים שהן מקבלות מחברות אמריקאיות. במילים אחרות יש כאן סוג של פרצת מס (חוקית לגמרי), וכדי להימנע מתשלום מס על הדיבידנדים, מספיקה חשיפה קטנה ל-swap, "ציפוי" swap קטן אם תרצו, כדי ליהנות ממנה. גם הקרנות הישראליות משתמשות בחוזי swap (יחד עם חוזים עתידיים) כדי ליהנות מאותה פרצת מס ולחסוך במיסוי דיבידנדים.

 

מה באמת הסיכון בקרנות של אינבסקו?

בכתבה באתר פאנדר צוין כי סל המניות אותו מחזיקה הקרן האירית עוקבת S&P 500 של אינבסקו אינו חופף במלואו למדד. הוא מכיל 90% מניות אמריקאיות (שגם הן לא חופפות במלואן למדד), אבל גם מניות ממדינות נוספות, בין היתר מישראל ומסין (כ-1.5% לכל אחת).

 

 

 

הכתבה ציינה כי:

"משום שהגופים הפיננסים הישראלים פועלים תחת כללי הרגולציה הישראלית ומפוקחים על-ידי הרשות לניירות ערך (ני"ע), הפועלת לצמצם את חשיפות המשקיעים לסיכונים שונים, הם מורשים לנתב את יתרות המזומנים האלה רק לאפיקי השקעה סולידיים דוגמת פיקדונות השקעה בבנקים, רכישת אג"ח ממשלתיות ואג"ח בנקאיות.

אולם אינבסקו, בשל היותה גוף זר, אינה כפופה לרגולציה זהה, ומשום כך יכולה להשקיע את יתרת המזומנים המצטברת בקרנות שלה לביצוע עסקה סינטטית נוספת, עסקה כאמור אשר לא יכולה להתבצע בקרנות הפועלות תחת רגולציה מקומית.

במסגרת העסקה הסינטטית הנוספת אותה בוחרת אינבסקו לבצע, היא רוכשת מניות מבנקים שונים מולם היא עובדת, תוך שהיא מאפשרת להם המשך חשיפה לביצועי אותן מניות. כך, באינבסקו בוחרים להגדיל את סיכון המשקיעים, וזאת מבלי שמרבית רוכשי קרנות הסל הללו מודעים לכך".

 

הטקסט שלהלן מטעה בעיניי במספר אופנים, כיוון שהוא עלול לגרום לקוראים לחשוב ש:

1. הקרן של אינבסקו לא חשופה בכלל לביצועי המדד אלא למניות אחרות.
2. הקרן של אינבסקו מחזיקה נכסים מסוכנים בעוד שהקרנות הישראליות מחזיקות נכסים בטוחים כמו פיקדונות ואג"חים (למה בכלל הן מחזיקות אותן בקרן עוקבת מדד מניות – מיד).
3. הקרן של אינבסקו לא מפוקחת.

שלושת אלה לא נכונים, להלן הפירוט.

בנוגע לרגולציה: חשוב להבין שהקרן של אינבסקו מפוקחת ע"י תקן UCITS המחמיר של האיחוד האירופי, וכמובן אושרה ע"י הרשות לני"ע להירשם למסחר בישראל. אני לא יודע איזה רגולטור עושה את עבודתו באופן טוב יותר, הישראלי או האירופאי, אבל לפחות רגולטור ישראלי אחר (רשות שוק ההון) לא עשה את עבודתו נאמנה בפרשת סלייס.

בנוגע לחשיפה לסל המניות שהקרן אל אינבסקו מחזיקה: חשוב להבין שמידת החשיפה של הקרן של אינבסקו היא רק להפרש בין ביצועי סל המניות שהיא מחזיקה לבין ביצועי המדד, והחשיפה הזאת קטנה מאוד. החשיפה הזאת לא קיימת אמנם בקרנות הישראליות, אבל קיימת בהן חשיפת סיכון מסוג אחר (בהמשך הפוסט).

אז מה גובה החשיפה אצל אינבסקו?

• קודם כל הרגולציה של תקן UCITS מגדירה חשיפה מקסימלית של 10% לחוזי swap.
• אינבסקו לקחו על עצמם הגבלה קשיחה יותר עם חשיפה מקסימלית של 4.5% לכל היותר לחוזי swap.
• אינבסקו מפזרים את סיכון הצד שכנגד ע"י התקשרות עם מספר בנקים גדולים במקביל: גולדמן זאקס, מורגן סטנלי, ג'יי פי מורגן, סוסייטה ג'נרל, סיטי בנק, וברקלייס.
• אינבסקו בוחרים רק בנקים בעלי דירוג אשראי גבוה שנבדקו ע"י החברה לפני שנחתמו עימם חוזי swap.
• החשיפה לחוזי swap בפועל מגיעה לרוב לכ-1% בסה"כ לכל החוזים ביחד.
• החוזים מגדירים שיבוצע איפוס (כלומר התחשבנות מיידית על הפרש התשואות) במספר ספים קשיחים ונמוכים במיוחד [4], ובפרט שהחשיפה של כל חוזה ספציפי תאופס בהגעה ל-0.2% מנכסי הקרן בלבד, או 400,000 יורו, מה שמונע הגעה לחשיפה משמעותית מלכתחילה. במרבית המקרים האיפוס וההתחשבנות מתבצעים על בסיס יומי.

מכל אלה נובע שבמקרה קיצון מיוחד, שבו בנק גדול קורס או נקלע לקשיים תזרימיים, באופן מפתיע ולפני שבוצעה התחשבנות על הפרש התשואות, יכולה להיות חשיפה קטנה להפרש התשואות. במקרה כזה הקרן תצטרך למכור את סל המניות שברשותה (או לפחות את חלקו), ולהיכנס לחוזה swap חדש מול מוסד אחר.

מה הסיכון פה? אם הקרן תנזיל את המניות שברשותה במהירות היא עלולה להוריד את מחיר המניות הפחות סחירות שהיא מחזיקה באופן מלאכותי ולייצר הפסד מסוים למשקיעים. ואם היא תנזיל את המניות שברשותה באיטיות כדי לא לייצר הפסד מלאכותי, כל עוד היא לא סיימה את מלאכת המכירה היא תישאר בחשיפה להפרש בין ביצועי סל המניות שלה לביצועי המדד.

אז כן – בהחלט קיים חשש לסטייה זמנית מביצועי המדד בתרחיש קיצון. אבל:

1. הסטייה, אם תקרה, כנראה לא תהיה גבוהה, כיוון שיש חפיפה בין המדד לבין סל המניות, ולא מדובר בפרק זמן ארוך במיוחד.
2. הסטייה יכולה לשחק דווקא לטובת המשקיעים.
3. מעצם המנגנון של אחזקה פיזית עם ציפוי סינטטי, שבו הקרן רוכשת סל מניות מהבנק וחותמת על חוזה swap על ההפרש בין סל המניות לבין המדד, היא מקלה על מאזן הבנקים (בהיבט של ריתוק הון), ולכן הבנקים נותנים לה הנחה בעמלת ה-swap. ככה שאם הקרן מצליחה לחסוך מעט בעלויות מדי שנה, גם אם התרחש תרחיש קיצון של קריסת בנק באופן מפתיע, והקרן אכן נפגעה בתשואות, יכול להיות שהפרש התשואות המצטבר לאורך שנים רבות יחפה גם על הפסד נקודתי בתרחיש קיצון.

 

מה הסיכון בקרנות הישראליות?

הקרנות הישראליות פועלות באופן שמכונה unfunded swap. הן חותמות חוזה swap באופן שמשאיר את כל הכסף אצלן, ולא קונות מניות מהצד השני לחוזה כמו אינבסקו. בעצם מדי יום הקרן אמורה לשלם למוסד הפיננסי רק את הריבית על ה-swap, והצדדים יתקזזו ביניהם לפי תשואת המדד היומית (המוסד הפיננסי ישלם לקרן את התשואה היומית במקרה של עליות, והקרן תשלם למוסד הפיננסי את ההפסד היומי במקרה של ירידות).

מצד אחד יש יתרון בכך שהכסף נמצא אצל הקרן ולא אצל המוסד הפיננסי. מצד שני גם במקרה הזה יש לקרן חשיפה: אם המוסד הפיננסי קרס או נקלע לקשיים הוא לא שילם את התשואה היומית של המדד. נכון שהקרן לא תצטרך למכור סל מניות, אבל היא עדיין לא תקבל את התשואה של אותו יום מסחר.

בנוסף, הכסף גם לא באמת יושב במזומן אצל הקרן, אלא היא משקיעה אותו בפיקדון בנקאי או באפיק סולידי אחר. הריבית מהפיקדון יכולה לממן את הריבית על ה-swap (אולי אפילו קצת יותר ואולי קצת פחות). הקרנות הישראליות מעדיפות פיקדונות דולריים של בנקים ישראלים כיוון שהבנקים הישראלים משלמים ריביות גבוהה יותר על פיקדונות דולריים מבנקים אמריקאים.

להזכירכם אנחנו מדברים על תרחיש קיצון של משבר כלכלי חריף (סטייל 2008) עם אפשרות לקריסת בנקים. האם לא יכול לקרות מצב שבו בנק ישראלי קורס או נקלע לקשיים תזרימיים ולא מחזיר את הפיקדון לקרן?

יש שיגידו שהבנקים הישראלים חסינים יותר מבנקים אמריקאים, הם יזכו אולי להגנה ממשלתית, ועובדה שאף בנק גדול לא קרס בישראל. מצד שני אם ישראל תיקלע למצב בטחוני חריף הרבה יותר, שבו המדינה לא תוכל לסייע לבנקים, התרחיש של קריסה או קשיים תזרימיים של בנק בישראל הוא לא תרחיש דמיוני. ואם תרחיש כזה חלילה כן יתרחש – הוא מעמיד בסיכון כמעט את כל כספי הקרן, בניגוד לקרן של אינבסקו שם הסיכון הוא רק על ההפרש בין תשואת סל המניות לבין המדד.

 

השוואת סיכונים

ראינו שבתרחיש קיצון קיימת חשיפה מסוימת, ככל הנראה קטנה, גם לקרנות פיזיות בציפוי סינטטי של אינבסקו וגם לקרנות הסינטטיות הישראליות.

קשה להעריך איזו שיטת עקיבה יותר או פחות מסוכנת, ולטעמי בשני המקרים מדובר בסיכון זניח, שאפילו אם יתממש הפגיעה הפוטנציאלית ממנו תהיה מאוד קטנה. מנגד, התשואה העודפת כתוצאה מחיסכון במיסוי דיבידנדים בשני המקרים צפויה להערכתי לגבור אפילו על הפגיעה מתרחיש קיצון שמתממש.

יש קרנות ישראליות טובות, ויש קרנות איריות טובות. ושתי האפשרויות עדיפות משמעותית למשקיעים ישראלים על פני קרנות אמריקאיות. קרנות שתשמורנה על דמי ניהול נמוכים (כולל עמלת swap ודמי ניהול משתנים), אמורות להיות אפשרות השקעה מצוינת לטווח הארוך.

כולי תקווה שהשיח בעיתונות הכלכלית יהיה ענייני ואובייקטיבי יותר, ללא הפחדות מיותרות. ואני אפילו לא מדבר על ההפחדה החוזרת והלא רלוונטית של מחיקת הקרנות האיריות ממסחר בישראל – הסיכוי לכך שואף לאפס, ואפילו אם הוא יתממש לא יקרה כלום למשקיעים שימשיכו להחזיק את הקרן.

תודה לחברים מאחד הגופים המנפיקים בארץ על שיחה נעימה וכנה שעזרה לי בניתוח הסיכונים, וגרמה לי להבין טוב יותר את הסיכונים משני הצדדים.

 

האם יש קשר בין קריסת הקרן מונטרו לבין חברת הגמל של גלובלנט?

בתחילת הכתבה של כלכליסט צוין כי:

"על רקע קריסת קרן מונטרו, גלובל נט גמל מועמדת למכירה. לכלכליסט נודע כי בחודשים האחרונים גלובל נט גמל מקיימת מגעים עם כמה גופים בענף הגמל כדי להימכר להם או להתמזג איתם, כשהשווי המבוקש הוא 50 מיליון שקל."

בהמשך נכתב כי:

"כאמור, המכירה מתבצעת על רקע הקריסה של קרן מונטרו – אירוע שעלול לחשוף את גלובל נט גמל לתביעות כספיות עתידיות, כמו גם לגופי גמל IRA ומשווקים אחרים."

אבל האם יש באמת קשר בין קריסת הקרן מונטרו לבין המגעים שגלובלנט גמל מקיימת למכירה/מיזוג? לא בהכרח, ואין מידע בכתבה שמצביע על קשר כזה.

הקישור בין קריסת קרן אלטרנטיבית ששווקה ע"י "גלובלנט ישראל", שהיא בכלל חברה אחות של גלובלנט גמל, לבין המו"מ למכירה/מיזוג של חברת הגמל, כמו גם האזכור של אפשרות לתביעות כספיות עתידיות כנגד חברת הגמל, גורם לקוראים לחששות מיותרים.

בעצם אין קשר בין גלובלנט גמל לבין "גלובלנט ישראל" שמשווקת השקעות אלטרנטיביות, גם אם הבעלות על החברות דומה. ואפילו אם תהיינה תביעות עתידיות – הן צריכות להיות מופנות לחברה המשווקת ולא לחברת הגמל. קופ"ג/קה"ש IRA הוא רק כלי, ואפשר להשקיע בקרנות אלטרנטיביות גם לא באמצעות IRA.

בכל אופן מי שנפגע הם רק המשקיעים בקרן מונטרו ולא לקוחות IRA שלא השקיעו בקרן.

גם בסלייס מי שעלולים לאבד את כספם הם המשקיעים שהשקיעו בקרנות אלטרנטיביות שנחשדות כהונאה. לעומת זאת, מי שהשקיעו בני"ע סחירים ב-IRA לא איבדו אפילו שקל, חשבון המסחר שלהם בסלייס פעיל ואפילו ההפקדות נכנסות כסדרן. המגבלה היחידה שהוטלה עליהם היא על משיכת/ניוד כספים, אבל זאת מגבלה זמנית והם לא איבדו את כספם ולא הפסידו תשואה.

אבל הבעיות האלה בסלייס ובקרן מונטרו לא קשורות למוצר ה-IRA, שהוא מוצר נהדר, שמאפשר לחוסכים להשקיע את כספי קרנות ההשתלמות וקופות הגמל בגמישות רבה ובזול.

אני יכול להעיד שבאופן אישי אין לי חששות בנושא. קרנות ההשתלמות שלי, של אשתי ושל העובדים שלי מצויות ב-IRA בגלובלנט, ועד כה אני מרוצה מהשירות שלהם, הן בכובע של חוסך והן בכובע של מעסיק. אני כמובן משקיע רק בקרנות סל סחירות (ספציפית בקרנות של מניות ערך קטנות), ולא בהשקעות אלטרנטיביות שהן לא כוס התה שלי.

• 
•