לפני כחודש צוטט בהרחבה בכלי התקשורת הפיננסיים ריאיון שבוצע עם מייקל ברי, מנהל ההשקעות המפורסם שזיהה מבעוד מועד את משבר הסאב-פריים בשנת 2008 והרוויח הון מביצוע שורט על CDOs (מוצרים המאגדים יחד תיק של מס' משכנתאות מלווים שונים). באותו ריאיון, טען ברי, שדמותו הופיעה בסרט (ובספר) "מכונת הכסף" שהבעיה הגדולה בשווקים היא קרנות הסל, אשר מעוותות את מחירי המניות וגורמות לבועה. כאשר משקיע כ"כ חכם ורציני, שלא מרבה להתראיין, טוען טענה כזאת, היא זוכה להדים רבים. לאחר שנתקלתי בנושא במס' דיונים בקבוצות פייסבוק פיננסיות, החלטתי להתייחס לטענות שהעלה ברי, ולהסביר מדוע אני לא חושב שהוא צודק במקרה זה. הבה נתחיל בסיכום זריז של הטענות של ברי:
- כאשר רבים משקיעים בקרנות פאסיביות עוקבות מדד, הם רוכשים את כל המניות במדד, גם את הגרועות שבהן, מה שמייצר עיוות מחירים.
- הוא מקביל את הרכישה של כל המניות במדדים ע"י הקרנות הפאסיביות לרכישת מוצרי ה-CDO שהזכרתי קודם, שלא הבחינו בין לווים טובים (בעלי יכולת החזר גבוהה) ללווים גרועים.
- קרנות הסל מחזיקות נכסים לפי שווי השוק שלהן, מה שיוצר הטיה לכיוון המניות הגדולות יותר, ומפספס הזדמנויות במניות קטנות.
- רבות מהמניות הן בעלות מחזורי מסחר נמוכים – בעיקר הקטנות שבהן, למשל כאלה הנכללות במדד ראסל 2000, אבל גם חלק מהמניות הגדולות הנכללות ב-S&P 500, ובעת משבר מכירה שלהן תהיה קשה מאוד כי לא יהיו קונים, מה שיגרום למחירים לצלול עוד יותר כלפי מטה.
וכעת להתייחסות שלי: קודם כל, הטיעון שהקרנות הפאסיביות הן בועה פשוט לא יכול להיות נכון מפני שהקרנות הפאסיביות מייצגות את ממוצע השוק לפי שווי השוק של החברות במדדים. זה בהחלט נכון שבתוך המדדים יש חברות גרועות שלא ראוי לרכוש אותן (רק שמרבית מנהלי ההשקעות לא יודעים לאבחן נכון מי ראויה ומי לא), אבל הקרנות הפאסיביות רוכשות הכל לפי המצב הנתון בשוק. אז אם מנהלי ההשקעות האקטיביים סבורים שמניה א' ראויה לקניה ומניה ב' לא ראויה – הם ימכרו אחזקות במניה ב', מה שיוריד את המחיר שלה בבורסה, ויסיטו את הכסף למניה א', מה שיעלה את המחיר שלה בבורסה בעקבות הגדלת הביקושים. כך הקרנות הפאסיביות ירכשו יותר מ-א', כי שווי השוק שלה עלה, ופחות מ-ב', כי שווי השוק שלה ירד, והשפעת ה"שגיאה" של הקרנות הפאסיביות תהיה נמוכה. בעצם הקרנות הפאסיביות קונות לפי התמחור שמוכתב ע"י מנהלי ההשקעות האקטיביים.
זה אמנם נכון שנתח השוק של הקרנות הפאסיביות בבעלות על מניות עלה בשנים האחרונות בצורה ניכרת (טריליוני דולרים זרמו מהשקעות אקטיביות לפאסיביות במה שכונה "אחת מנדידות הכספים הגדולות בהיסטוריה"), אבל עדיין מדובר רק ב-15% לערך מהבעלות על מניות, כלומר החלק הארי בבעלות עדיין נמצא בידי השקעות אקטיביות. תרחיש תיאורטי שבו המצב יתהפך וכמות המשקיעים הפאסיביים תהיה גבוהה משמעותית מכמות המשקיעים האקטיביים הוא תרחיש לא סביר, כי אם מצב שכזה יקרה, זה יגדיל את האטרקטיביות של השקעה אקטיבית – למשל אם חברה מסוימת מציגה תוצאות טובות ופוטנציאל לרווח גבוה במיוחד לעומת המתחרות, והרוב לא משקיעים בה יותר ממשקלה (הנמוך יחסית) במדד – אז מנהלי השקעות אקטיביים שזיהו את הפוטנציאל ישקיעו בה ויוכלו להרוויח יותר. כך השקעות אקטיביות יהפכו ליותר אטרקטיביות, כי ניתן יהיה לזהות הזדמנויות יותר בקלות (היום קשה מאוד לאתר הזדמנויות מיוחדות, במיוחד לקרנות גדולות, ואפילו וורן באפט טוען זאת).
בכל אופן, כרגע אנחנו עוד לא שם, ולא סביר שנגיע להיפוך ביחס בין השקעות פאסיביות לאקטיביות. אבל אפילו במצב שבו הסטת הכספים מהניהול האקטיבי לפאסיבי תמשיך ביתר שאת, זה עדיין לא ישנה את העובדה שהקרנות הפאסיביות לכשעצמן לא מייצגות ולא יכולות לייצג בועה כי הקרנות הפאסיביות הן לא אלה שיוצרות את הבועה. אם קיימת או לא קיימת בועה בשוק כולו, הקרנות הפאסיביות רק משקפות אותה, הן לא הסיבה לבועה. זה כמובן לא אומר שהשוק כולו לא יכול להיכנס למצב בועתי (האם הוא כרגע כזה? אני לא יודע, אבל חושב שלא). אם בשלב כלשהו השוק ייכנס למצב בועתי, זה לא יהיה בגלל הקרנות הפאסיביות.
גם ההקבלה למוצרי סל על משכנתאות סאב-פריים אינה במקומה. יש אמנם דמיון בכך שהמדד קונה את כל המניות לפי שווי שוק ללא אבחנה, וגם ה-CDOs איגדו הרבה משכנתאות ביחד ללא אבחנה בין הלווים. אבל ההבדל היסודי הוא שמדד המניות כולל הרבה מניות מכל הסוגים – חלקן מצוינות, חלקן טובות, חלקן ממוצעות וחלקן גרועות. לעומת זאת סלים של משכנתאות סאב-פריים כללו רק נכסים גרועים ורעילים, פשוט כי כמעט כל המשכנתאות שנכללו בהן היו גרועות (לא סתם הן נקראו *סאב* פריים!). מאפייני המוצר שמחזיק נכסים ב"סל" הם לא הגורמים לבועה, אלא הנכסים שבמוצר עצמו, ופה טמון ההבדל.
אני מסכים לטענה שחלק ניכר מהקרנות הפאסיביות נותנות משקל נמוך מדי למניות קטנות. בגלל שהמדדים בנויים לפי שווי שוק, יוצא שמדד total market (של השוק האמריקאי או השוק העולמי), שכולל אלפי חברות, הוא כמעט שקול למדד של מניות גדולות כי כמה מאות מניות ענקיות מהוות בערך 90% מהמדד הכולל, כך שאלפי חברות קטנות יותר מקבלות חשיפה נמוכה מאוד. זאת הסיבה שאני מעדיף לפצל את ההשקעה שלי למדד של מניות גדולות-בינוניות ועוד מדד של מניות קטנות, כדי לתת יותר חשיפה לקטנות ולא להפלות בגלל שווי שוק. בעצם מדובר בתת-אפיק נפרד בתוך האפיק המנייתי, שהיסטורית מניב כ-2% יותר לשנה בהשוואה למניות גדולות, אך כמובן עם תנודתיות גבוהה יותר.
לגבי עניין הסחירות הנמוכה יחסית של חלק מניירות הערך – גם לזה אין שום קשר לבועה. במקרה של משבר, כאשר ה"עדר" ימכור בפאניקה, אז הקרנות הפאסיביות ייאלצו למכור גם את האחזקות של המניות הפחות סחירות, ואם לא יהיו מספיק קונים הקרנות ייאלצו למכור אותן במחירים נמוכים משמעותית. אבל גם אם זה יקרה, זה לא מצביע על בועה וזה לא הגורם למשבר, זה רק יכול להחריף במעט את הירידות בעת משבר שמתרחש בכל מקרה.
כיוון שמדובר בעיוות טכני של ירידת מחירים חדה מדי – העיוות צפוי להיות מתוקן די מהר (לא בטוח שכל המשבר יתוקן במהרה, אלא רק החלק של העיוות הטכני, למשל אם השוק ירד ב-30% וחלק מהמניות הלא סחירות ירדו יותר, נניח ב-50%, פשוט כי לא היו מספיק קונים, אז הירידה המוגזמת של ה-20% הנוספים שמהווה עיוות טכני צפויה להיות מתוקנת במהרה). בפועל, אני גם לא מאמין שעיוות כזה בכלל יקרה, או לפחות לא בצורה משמעותית. אם יהיה לחץ של מכירות – מנהלי הקרנות הפאסיביות לא ימכרו כמו תוכים בבת אחת את המניות דלות הסחירות במחיר נמוך משמעותי מהמחיר הנוכחי, אלא ימכרו אותן במנות כדי לא לייצר עיוות בירידות המחיר כתוצאה מהסחירות הנמוכה, ולמתן את הירידות. ייתכן שכתוצאה מכך תיווצר טעות עקיבה זמנית על המדד, כלומר הקרן לא תעקוב ממש במדויק אחר המדד לתקופה של ימים/שבועות בודדים ותיתן קצת יותר חשיפה למניות דלות הסחירות ממשקלן במדד (שרובן גם בעלות שווי שוק נמוך יותר ולכן בעלות משקל נמוך יותר במדד מלכתחילה), כי לא הספיקו למכור את כל הסכום הנדרש, אך הטעות תתוקן תוך זמן קצר, ולא תשפיע במיוחד.
לסיכום, קרנות פאסיביות משקפות את מצב השוק, לטוב ולרע, והן לא הגורם לבועות; הן לא דומות ל-CDOs כי סוג הנכסים שבהן שונה בתכלית; עיוותי מחיר במניות מסוימות, אם קיימים, מתוקנים תוך זמן קצר בגלל/בזכות המשקיעים האקטיביים; גם הסחירות הנמוכה של חלק מהמניות במדד לא תגרום למשבר – הן יכולות, אולי, להחריף באופן זמני ירידות של משבר קיים, החרפה שאם בכלל תקרה, סביר שתתוקן במהרה
» להצטרפות למועדון הפאסיבי של להשקיע נכון
פעמיים בשבוע פוסט חדש אצלך במייל
התכנים בפוסט זה, כמו כל שאר התכנים בבלוג, הינם תכנים לימודיים במהותם, הם אינם מהווים ייעוץ או המלצה לביצוע פעולה בנייר ערך, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות ו/או ייעוץ פנסיוני המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל אדם.
