קרנות Private Equity משקיעות בחברות פרטיות (שאינן נסחרות בבורסה), ולכן הן עשויות להוות תחליף למדדי מניות. מטרתן להרוויח מצמיחת החברות הפרטיות, ולממש את אחזקתן בחברות ברווח בעתיד. יש המתייחסים לקרנות הון סיכון (VCs) כסוג מסוים של קרנות Private Equity, אליהן נתייחס בפוסט נפרד. קרנות PE אחרות פועלות במודל של Buyout: הן רוכשות את השליטה בחברות פרטיות (לעיתים במינוף) במטרה להשביח את החברות, לשפר את רווחיותן, ואז למכור אותן. בפוסט זה נתמקד בקרנות אלו.
האם קרנות PE רווחיות יותר ממדדי המניות?
תשואות היסטוריות בהשוואה למדדי המניות
בראייה היסטורית, לפי Cambridge Associates, מדד ה-Private Equity בארה"ב הניב ב-25 השנים האחרונות תשואה שנתית ממוצעת של 14.26%, שעקפה את תשואת השוק האמריקאי הסחיר ב-4.66% בממוצע לשנה. נשמע נהדר! אז איך משקיעים במדד הזה?
זהו, שאי אפשר. קרנות Private Equity מאפשרות רק למשקיעים מוסדיים להשקיע בהן, ובסכומים גבוהים, כאשר בחלק מהמקרים גם משקיעים כשירים יכולים להצטרף להשקעה. בקרנות הקטנות יותר ניתן להשקיע ישירות, לעיתים ההשקעה מתאפשרת באמצעות Feeder fund שמאגדת בתוכה מספר משקיעים פרטיים, ולעיתים מדובר על "קרן רוכבת" שמאפשרת למשקיעים להתלוות להשקעות שמבצע גוף מוסדי. כך שבפועל, גם משקיע בעל הון גבוה יכול לכל היותר להשקיע בקרן PE אחת או במס' קטן של קרנות כאלה. השקעה במס' קטן של קרנות PE מקטינה את הפיזור ביחס למדד ה-PE הרחב, ומכניסה אלמנט סיכון נוסף: בחירת המנצחים. ישנן קרנות PE המשיגות תשואות שנמוכות בהרבה מהמדד, שמהווה את הממוצע שלהן.
אז אולי כדאי להתמקד דווקא בקרנות ה-PE המוצלחות ביותר?
אז זהו, שלא. בדומה למה שראינו על קרנות מנוהלות בשוק הסחיר ועל קרנות גידור, תוצאות העבר לא מעידות על העתיד. מחקר מ-2020 הראה שקרנות Buyout PE לא הראו כמעט שום התמדה, כלומר קרנות שהיו ב-top לא נשארו ב-top. מחקר מ-2021 הראה תוצאות דומות: כאשר בוחנים את התוצאות של קרנות Buyout PE ע"ס תוצאות העבר, התפלגות התוצאות בעתיד כמעט רנדומלית לחלוטין, וקרן שהיתה ברבעון העליון מקבלת הסתברות כמעט זהה לסיים בעתיד בכל אחד מהרבעונים.
מלבד חוסר היכולת לבחור קרנות מנצחות, אילו עוד סיכונים קיימים?
חשוב להבין שהתשואות העודפות של מדד ה-PE מגיעות עם סיכון מוסף. מחקר מ-2020, הראה שנכסים לא סחירים, ובפרט חברות פרטיות, נראים על הנייר כפחות תנודתיים כיוון שלא קיים שיערוך רציף שלהם כמו בשוק הסחיר, אבל בפועל קיימת בהן תנודתיות נסתרת גבוהה יותר. כך שגם אם מניות של חברות פרטיות נראות כאילו הן משיגות תשואות גבוהות יותר עם סיכון נמוך יותר, בפועל הן משיגות תשואות גבוהות יותר עם תנודתיות גבוהה יותר, כלומר עם יותר סיכון. זה גם הגיוני, כיוון שהשקעה בחברות פרטיות טומנת בחובה מספר סיכונים עודפים על שוק המניות הסחיר:
- גודל החברות: קרנות PE משקיעות לרוב בחברות קטנות בהשוואה לשוק הסחיר, כלומר חשיפה מוגברת לפקטור ה-size.
- ואלואציות נמוכות: החברות שנקנות ע"י קרנות PE מתומחרות לרוב בזול יותר בהשוואה לשוק הסחיר, כלומר חשיפה מוגברת לפקטור ה-value, או לפחות היו כך בעבר.
- מינוף: שיעור המינוף בחברות פרטיות בהן משקיעות קרנות PE גבוה משל חברות ציבוריות, ופעמים רבות קרנות ה-PE לוקחות בעצמן מינוף כדי לרכוש את אותן חברות פרטיות (LBO – Leveraged Buyout).
כאשר לוקחים בחשבון את החשיפה לסיכונים של גודל, ערך, מינוף, ונטרול החלקת התשואות באופן מלאכותי, מדד ה-Private Equity עקף בין 1986-2007 את ה-S&P 500 רק ב-2.3% לשנה, את הראסל-2000 עם מינוף של 20% ב-0.7% בלבד לשנה, ואפילו פיגר אחרי מדד Small Cap Value ממונף ב-1.6% לשנה.
בנוסף, המחקר הראה שהקצאת הכספים הגבוהה ל-PE העלתה את המחירים של נכסים לא סחירים, וכתוצאה מכך הורידה את התשואות. המאמר הדגים זאת בכך שבעבר הואלואציות (מכפילי הרווח) של חברות פרטיות היו נמוכות יותר, מה שתרם לתשואות גבוהות יותר, אך מאז 2006 הואלואציות של חברות פרטיות שנקנו ע"י קרנות PE תואמות את אלה של השוק הסחיר. בהתאם, מאז 2006 קרנות PE לא מראות תשואה עודפת בהשוואה ל-S&P 500, ואפילו מפגרות בהשוואה למדד S&P 600 Small Cap עם מינוף והתאמת סקטורים (ראו תמונה). התוצאות תואמות את המחקר מ-2021 שהצגנו בעבר, שהראה שאמנם קרנות ה-PE הובילו על שוק המניות הסחיר בתקופת עידן הזהב של 1994-2008, אך פיגרו אחריו מ-2009 ואילך.
סיכום
לסיכום, קרנות PE רווחיות יותר בממוצע ממדדי המניות, אך הן טומנות בחובן סיכון נוסף הנובע מגורמי הסיכון של גודל, ערך ומינוף. כאשר לוקחים בחשבון את הגורמים האלה, התשואות כבר לא גבוהות יותר מהשקעה מקבילה בשוק הסחיר. בנוסף, אחרי הזרמת כספים משמעותית ל-PE, החל מ-2006 הואלואציות של החברות הפרטיות גדלה והפכה להיות שקולה לשוק הסחיר, מה שאיפס את התשואה העודפת מול שוק הסחיר, ואף הפך אותה לשלילית כאשר משווים מול השקעה מנייתית מקבילה בשוק הסחיר. גם הניסיון לבחור קרנות מנצחות אינו סביר כיוון שבדומה לקרנות נאמנות וקרנות גידור, גם בקרנות PE לא הודגמה התמדה של קרנות ששמרו על הצלחתן לאורך זמן. מקרה פרטי של קרנות PE הוא קרנות הון סיכון (VC), עליו נדבר בפוסט הבא.
» להצטרפות למועדון הפאסיבי של להשקיע נכון
פעמיים בשבוע פוסט חדש אצלך במייל
התכנים בפוסט זה, כמו כל שאר התכנים בבלוג, הינם תכנים לימודיים במהותם, הם אינם מהווים ייעוץ או המלצה לביצוע פעולה בנייר ערך, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות ו/או ייעוץ פנסיוני המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל אדם.
