במוצ"ש פרסם פרופ' עומר מואב פוסט על השקעה בסל מניות, בו הוא מציג מחקר אשר חלק מהקוראים חשבו שהוא סותר את הטענה שהסיכון בהשקעה במדדים מצטמצם ככל שההשקעה היא לטווח ארוך יותר. פרופ' מואב הוא לטעמי הכלכלן המוביל בישראל, אני מעריך אותו מאוד, וכדאי להקשיב לדברי החוכמה שהוא מנגיש בצורה נהדרת בפייסבוק ובפודקאסט שלו, עושים חשבון. במקרה הזה אני חושב שהטענה המקורית של פרופ' מואב לא היתה ברורה מספיק, ושהסיכון בהשקעה לטווח ארוך בשוק המניות אכן הולך וקטן.
הפוסט של פרופ' Omer Moav קיבל תגובות רבות וגם נשאלתי עליו ע"י מספר בוגרים שלנו. הפוסט הגיע בעקבות הפודקאסט האחרון של פרופ' מואב (יחד עם העיתונאי אטילה שומפלבי ופרופ' אמיר ברנע שהשתתף כאורח), ועסק במנגנון בהחלפת האג"ח המיועדות של המדינה במנגנון הבטחת תשואות.
בפוסט התייחס פרופ' מואב לטענה הנפוצה הבאה, שלעיתים משויכת להשקעה במדדי מניות, והסביר מדוע היא שגויה. הטענה אומרת כך:
חזרה שוב ושוב על אותו ההימור (המאופיין בתוחלת חיובית, אבל עם סיכון), מקטינה את הסיכון ביחס לתוחלת.
לצורך ההסבר השתמש פרופ' מואב בדוגמא הבאה: "מציעים לאדם הימור חד פעמי – הטל מטבע וקבל 1100 שקלים אם יוצא צד אחד, אבל אם יוצא הצד השני שלם 1000 שקלים. מדובר בהימור עם תוחלת חיובית של 50 שקלים, שרוב בני האדם מסרבים לקחת. עבור רווח ממוצע של 50 שקלים, המהמר מסכן, בסיכוי מאוד גבוה של 50%, 1000 שקלים. אבל, אם מציעים לאנשים לחזור על אותו ההימור 100 פעמים, רבים מסכימים. הסיכוי לצאת עם הפסד הוא מאוד מאוד נמוך, למרות שיש סיכוי, גם אם הרבה יותר נמוך, להפסיד הרבה יותר מ-1000 שקלים, למעשה אפילו 100,000 שקלים. אבל בגלל שההסתברות להפסד היא כמעט זניחה, והרווח הצפוי הוא בממוצע 5000 שקלים, רבים, כאמור, מעוניינים בהצעה.
וזה, יש הגורסים, בדיוק הסיפור של השקעה בשוק ההון. גם אם כל יום מדובר בהגרלה חדשה, בגלל שההגרלות לא תלויות, הסיכון לא עולה עם התוחלת. … בכל מקרה, מדובר, כפי שכותרת מאמר (מקסים) של פול סמואלסון מ-1963 רומזת, בטענה שגויה. אדם רציונאלי שלא רוצה הגרלה אחת יסרב גם ל-100 הגרלות, ולכל מספר סופי של הגרלות … ההוכחה בתמצית, … אם אדם מסרב לזריקת מטבע אחת אבל מוכן ל-100, אז בוודאי הוא יעדיף לעצור אחרי 99 ולא לעשות את הזריקה האחת האחרונה. אז הוא מעדיף 99 על פני 100, ובאופן דומה, 98 על פני 99, … ו[כך] עד אפס".
ההסבר של סמואלסון (ופרופ' מואב) הוא נכון, אדם רציונלי שחושש מהסיכון של הגרלה אחת (למרות שהתוחלת שלה חיובית), אמורה לחשוש מכל מספר סופי של הגרלות.
האם השקעה במדדים שקולה לחזרה על הימור עם תוחלת חיובית אבל עם סיכון?
כיוון ששוק המניות הוא תנודתי ובלתי צפוי, אך עם תוחלת חיובית, ניתן לכאורה להסתכל על כל תקופת השקעה (למשל יום או שנה) כעל הימור נקודתי עם תוחלת חיובית, והשקעה למספר שנים היא כמו חזרה על אותו הימור מספר פעמים. אם זה היה המצב אז אכן, כפי שהראה פרופ' מואב באמצעות הדוגמא של סמואלסון, הסיכון לא היה קטן ככל שמשך ההשקעה ארוך יותר. אבל לעניות דעתי זה לא המצב והדוגמא אינה רלוונטית להשקעה פאסיבית במדדים, ממספר סיבות:
- פוטנציאל ההפסד התיאורטי: בדוגמא של סמואלסון ניתן להפסיד יותר מהסכום הראשוני שהוקצה לטובת ההגרלה הראשונה, כיוון שבכל הגרלה יש להוסיף כסף. אם "השקענו" 1000 שקלים בהגרלה הראשונה והפסדנו, בהגרלה השנייה נוכל להפסיד 1000 שקלים נוספים, וכך הלאה, כאשר פוטנציאל ההפסד התיאורטי המקסימלי הוא 100,000 שקלים. לעומת זאת בהשקעה במדד מניות נוכל תיאורטית להפסיד לכל היותר את סכום ההשקעה הראשונית שלנו.
- פוטנציאל ההפסד המציאותי: הפסד מלוא ההשקעה במדד בפיזור רחב הוא בגדר תיאוריה בלבד. הרי מה המשמעות של קריסה טוטאלית של שוק המניות העולמי? המשמעות היא שכלל ציבור המשקיעים ברחבי העולם, באופן קולקטיבי, מאמינים שכל החברות בעולם הפכו לחסרות ערך לחלוטין. מצב זה יכול לקרות רק בתרחיש אפוקליפטי, למשל אם זן האומיקרון ישמיד את מרבית אוכלוסיית העולם, כלומר מצב שבו שווי תיק המניות שלנו הוא כנראה הדאגה האחרונה שלנו. במציאות שאינה אפוקליפטית, השוק יכול לרדת בערכו, אפילו משמעותית, אבל אינו יכול לקרוס לחלוטין (חברה ספציפית כן, השוק כולו לא). בהנחה והעולם ימשיך לצעוד קדימה, יהיו שיפורים טכנולוגיים ורפואיים והתוצר יעלה, אז הכלכלה תמשיך לצמוח וכך גם מחירי המניות.
- אי תלות המאורעות: התשואות השנתיות בשוק המניות אינן בלתי תלויות לחלוטין, בניגוד להגרלות. הנתונים מראים שבמידה ויש רצף ארוך של תשואה גבוהה מהממוצע (כלומר תמחור יתר ואף בועה), מתישהו תגיע תקופה עם תשואת חסר ביחס לממוצע ואולי אפילו תיקון משמותי עם תשואות שליליות. ולהיפך, לאחר תקופה של משבר בשוק מגיעה תקופה של תשואות גבוהות מהממוצע. אף אחד לא יודע מתי בדיוק תגיע כל תקופה כזאת, אבל מבחינה אמפירית, הסבירות לתשואות חסר עולה ככל שהתקופה החיובית גבוהה יותר, וההיפך.
מכל הסיבות האלה ניתן להסיק שהדוגמא של סמולאסון אינה מעידה על הסיכון לטווח ארוך בשוק המניות. אבל גם ללא קשר לדוגמא של סמואלסון, הנתונים האמפיריים מראים בצורה ברורה שהסיכון קטן ככל שמשך זמן ההשקעה ארוך יותר. בטווחים קצרים טווח התשואות האפשריות גדול למדי, אך ככל שמשך ההשקעה ארוך יותר כך ההבדל בין התרחיש המוצלח ביותר לתרחיש הגרוע ביותר מצטמצם, וישנה התכנסות לממוצע הרב-שנתי. בגרף המצורף, אותו הסברתי לא מזמן בוידאו פוסט, ניתן לראות זאת בצורה ברורה. לכן לא ברור כיצד ניתן לטעון בכלל שהסיכון לא יורד ככל שההשקעה היא לטווח ארוך יותר. טענה שכזאת פשוט מתעלמת מהנתונים.
זה נכון שהסיכון לתשואה שנשיג בכל שנה פרטנית אינו נמוך יותר ככל שההשקעה ארוכה יותר, אך הסיכון להשיג תשואה שלילית או אפילו נמוכה משמעותית מהממוצע ההיסטורי הולך וקטן ככל שמשך ההשקעה ארוך יותר. בעצם גם אם נכנסנו לשוק בתזמון אומלל, ע"ס העבר השוק אכן מתקן את עצמו, משיג בשנים העוקבות תשואה גבוהה מהממוצע, ובמצטבר לאורך תקופה ארוכה סביר שנגיע לתשואה הקרובה לממוצע הרב-שנתי. גם במצב שבו צברנו תשואה גבוהה לאורך השנים וממש בשנה האחרונה השוק ירד ב-50%, גם אז הרווחנו במצטבר תשואה הקרובה לממוצע הרב-שנתי, על אף המשבר. כלומר כאשר ההשקעה היא לטווח ארוך, התזמון הופך להיות לא משמעותי. חישוב תשואה מצטברת מבוצע ע"י מכפלת התשואות השנתיות, ובפעולת כפל אין משמעות לסדר ההופעה. לכן זה לא משנה מתי התרחש המשבר.
האם ניתן להסתמך על נתונים אמפיריים?
העבר לא בהכרח מעיד על העתיד. אמנם ב-150 שנות היסטוריה של שוק המניות האמריקאי, כל פרק זמן של 30 שנה השיג תשואה קרובה יחסית לממוצע הרב-שנתי, אבל אין ערובה שזה יימשך גם בעתיד, ובהחלט יכול להיות בעתיד משבר חסר תקדים שיימשך תקופה ארוכה יותר מכל מה שראינו בעבר. אבל גם מצב זה לא אומר שהסיכון לא קטן בהשקעה לטווח ארוך, כי אפילו אם התשואות לטווח הארוך יהיו נמוכות מהעבר, עדיין סביר מאוד להניח שטווח התשואות האפשרי יילך ויצטמצם ככל שמשך ההשקעה יהיה ארוך יותר. במילים אחרות, גם אם בעתיד התשואות יהיו נמוכות בהשוואה לעבר למשך תקופה ארוכה, הסיכון לטווח הארוך עדיין יהיה נמוך יותר מהסיכון לטווח הקצר.
האם פרופ' מואב חושב שהדוגמא קשורה לשוק ההון או שכדאי להימנע מהשקעה בשוק ההון?
בעצם ע"ס התשובות של פרופ' מואב לשאלות/טענות שהעלו העוקבים שלו, נראה שהפואנטה בפוסט היא פשוט לסתור את הטענה שחזרה שוב ושוב על אותו הימור מקטינה את הסיכון ביחס לתוחלת, טענה שהשמיע פרופ' ספיבק שייעץ למשרד בנוגע לרפורמה באג"ח המיועדות: "אני מבקר את מי שטוען שחזרה על אותה הגרלה הופכת השקעה לאורך זמן לכדאית גם אם לטווח קצר הסיכון גדול מדי". אבל סתירת הטענה הזו לא מעידה על השקעה ארוכה בשוק המניות, כיוון שכפי שראינו, אין קשר בין חזרה על הגרלה לבין השקעה במדדים.
פרופ' מואב בעצמו מאשר זאת בשתי התשובות הבאות שסיפק:
"בשום מקום אני לא טוען שההגרלה החוזרת משקפת את שוק ההון".
"בשום מקום בפוסט לא טענתי שלא כדאי להשקיע בשוק ההון… אני אישית משקיע כל שקל פנוי במניות".
אז מה אתם חושבים? האם הדוגמא של סמולאסון רלוונטית לשוק ההון?
ובאופן כללי, האם הסיכון בשוק ההון הולך וקטן ככל שפרק זמן ההשקעה ארוך יותר?
שתפו אותנו בתגובות בפוסט שבקהילה ⇓
» להצטרפות למועדון הפאסיבי של להשקיע נכון
פעמיים בשבוע פוסט חדש אצלך במייל
התכנים בפוסט זה, כמו כל שאר התכנים בבלוג, הינם תכנים לימודיים במהותם, הם אינם מהווים ייעוץ או המלצה לביצוע פעולה בנייר ערך, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות ו/או ייעוץ פנסיוני המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל אדם.
