העם דורש מסלול עוקב מדד עולמי בפנסיה

בהמשך ליוזמה של Yiftach David Lewinsky ליצירת מסלול מחקה מדד עולמי בפנסיה, גמל והשתלמות, אנו מתכוונים לפעול בנושא מול רשות שוק ההון לביצוע השינויים הרגולטוריים הנדרשים. בפוסט הזה נסביר מה הבעיות הרגולטוריות הקיימות, מה ניתן לעשות כדי לשפר את המצב ונשמח לקבל מכם רעיונות.

 

קודם כל קצת רקע

ב-1.1.2023 נכנסה לתוקפה רפורמת המסלולים של רשות שוק ההון. במסגרת הרפורמה עודכן מסלול ברירת המחדל, וכן הוגדרו מספר אשכולות חדשים של מסלולים לפנסיה, גמל והשתלמות. כחלק מהרפורמה, הרשות אימצה את המלצת ועדת יפה לחייב את הגופים להציע מסלול השקעות פאסיבי בדמי ניהול מוזלים, שזה שינוי מבורך.

יחד עם זאת ברפורמה היו מספר בעיות עליהן התרענו בעבר, בדגש על:

• היעדר שינוי מהותי במסלול ברירת המחדל, שעדיין כולל חשיפה מנייתית נמוכה מדי לצעירים, ואינו מוכוון להשקעה פאסיבית.
• מספר בעיות באופן הגדרת המסלולים עוקבי המדדים באשכול 4, ובפרט במסלול עוקב מדדי מניות.

בעבר נפגשתי מספר פעמים עם בכירים ברשות שוק ההון ואף העברתי להם הצעה לתיקון.

כעת, כשנה לאחר כניסת הרפורמה לתוקף, ניתן לראות כי הבעיות שצפינו באופן הגדרת המסלולים עוקבי המדדים, בדגש על מסלול עוקב מדדי מניות, אכן התממשו. בפוסט זה נתאר את הבעיה ואת הפתרון המוצע.

 

מה הבעיות במסלול עוקב מדדי מניות

בהגדרת מסלול עוקב מדדי מניות נקבע כך:

נכסי המסלול, בשיעור שלא יפחת מ-75% ולא יעלה על 100%, יעקבו אחר מדדי מניות, ולכל הפחות בשלושה מדדים כאמור.

הבעיה המרכזית היא בחלק המודגש, כלומר חיוב שנכסי המסלול יושקעו לכל הפחות בשלושה מדדים.

אני מניח שהמטרה מאחורי ההגדרה היא חיובית – לדאוג לפיזור רחב יותר בהשוואה למסלול מחקה S&P 500 למשל. ואכן קיימים יתרונות רבים בפיזור גלובלי רחב, בפרט:

1. מחזוריות – לפעמים השוק האמריקאי מוביל בתשואות מול שאר העולם ולפעמים הוא מפגר בתשואות, והעניין כל הזמן מתהפך.
2. השקעה בפיזור גלובלי מאפשרת שמירה על התשואות תוך הקטנת התנודתיות.
3. בגלל העיקרון הבסיסי של השקעה פאסיבית – אף אחד לא יודע איזה שוק/סקטור יובילו בכל תקופה, ולכן מפזרים את ההשקעה על כל השווקים וכל הסקטורים.

לכן המטרה אמנם טובה, אך אופן ההגדרה לוקה בחסר. למשל: מדד MSCI All Country World Index יספק יותר פיזור ממדד S&P 500, מדד ת"א 35 ומדד הדאקס גם יחד, מפני שהוא מדד עולמי שכולל בתוכו את שלושת המדדים הללו, יחד עם מדדים נוספים מכל שאר המדינות המפותחות והמתפתחות.

בפועל, למרות שהדבר מתבקש, לא קם עד כה ולו מסלול אחד תחת מסלול עוקב מדדי מניות שמציע מסלול פאסיבי פשוט עם השקעה בפיזור גלובלי רחב.

בנוסף, אופן הגדרת המסלול מאפשר לגופים להגדיר מסלולים נישתיים וסקטוריאליים, שאינם עולים בקנה אחד עם הרעיון של השקעה פאסיבית בפיזור רחב. להלן מספר דוגמאות קונקרטיות:

 

המסלול של אלטשולר שחם:

 

אלטשולר שחם קוראים למסלול עוקב מדדי מניות שלהם בשם "Global Tech". המסלול כולל שילוב בין ה-S&P 500 (45%), מדד הנאסד"ק 100 (45%) ומדד של סקטור השבבים (10%).

מסלול זה טומן בחובו מספר בעיות:

1. הקטנת הפיזור: מדד השבבים מוכל ברובו במדד הנאסד"ק, שבעצמו מוכל ברובו במדד ה-S&P 500. בכך המסלול מקצה משקל יתר לסקטור הטכנולוגיה (הנאסד"ק) ועוד יותר לסקטור השבבים, מה שמקטין את הפיזור. בהגדרה – התמקדות בסקטורים ותתי-סקטורים ספציפיים מקטינה את הפיזור הכולל.
2. הגדלת הסיכון והתנודתיות: השקעה בסקטור ספציפי טומנת בחובה חשיפה לסיכונים הפרטניים שנובעים מהשקעה באותו סקטור, ומגדילה את התנודתיות הכוללת. בפרט, סקטור הטכנולוגיה ידוע כסקטור תנודתי במיוחד.
3. התמקדות בשוק האמריקאי בלבד, וזאת למרות הכוונה המקורית של הוגי המסלול ליצירת פיזור רחב יותר.
4. המסלול הזה חוטא לעצם המהות של ההשקעה הפאסיבית: העיקרון הבסיסי של השקעה פאסיבית אומר שאנחנו לא יודעים איזה שוק ואיזה סקטור יובילו בכל תקופה, ולכן אנחנו מפזרים על כל השווקים וכל הסקטורים, ומנטרלים את שיקול הדעת (השגוי לרוב) של מנהל ההשקעות. המסלול הזה מתיימר לנבא שסקטור הטכנולוגיה, ותת-הסקטור של השבבים הולכים להציג תשואות עודפות על כלל השוק בשנים הקרובות. אני מניח שלא לכך התכוון המשורר כשהגה את המסלול.

המסלול של מיטב:

 

המסלול של מיטב נקרא פאסיבי – מדדי מניות, והוא אף יותר אגרסיבי מאלטשולר בחשיפה שלו לסקטור הטכנולוגיה. בעצם, המסלול חשוף לסקטור הטכנולוגיה בלבד, וכולל שילוב של 3 מדדים טכנולוגיים שונים, בניגוד לכוונת המשורר.

 

המסלול של כלל:

 

המסלול של כלל דומה מאוד לזה של מיטב. גם הוא חשוף לסקטור הטכנולוגיה בלבד, וכולל שילוב של 3 מדדים, תוך התמקדות בתת הסקטור של ה-AI.

 

המסלול של מנורה:

 

המסלול של מנורה הכי קרוב למדד עולמי רחב כיוון שהוא משלב בין מניות ערך למניות צמיחה בפיזור גלובלי. יחד עם זאת יש בו עדיין התחכמות מסוימת, כיוון שהמדדים של חברת אינדקס לא כוללים את כל המניות בעולם אלא תת-קבוצה ספציפית של מניות ערך / מניות צמיחה בכל מדד (לפי הקריטריונים שבחרה), וכן התחכמות נוספת עם הקצאה של 20% למניות מומנטום.

 

בעיית התחלופה:

מעבר לבעיה של בחירת מדדים סקטוריאליים/נישתיים שלא מגדילים את הפיזור אלא דווקא מקטינים אותו (תוך הגדלת הסיכון והתנודתיות), המסלול לא מחייב את הגופים לדבוק בבחירת המדדים שלהם לטווח ארוך. ולראייה:

1. מנורה עברו למדדי אינדקס שהצגתי לעיל לפני כשנה. לפני כן מנורה שילבו בין המדדים S&P 500, MSCI Europe, מדד הטופיקס (יפן) ומדד לשווקים מתעוררים, שביחד כיסו כמעט את כל העולם.
2. מיטב גם שינו את הרכב המדד שלהם, שכלל בעבר שילוב בין ה-S&P 500, הנאסד"ק ות"א 125, כאשר חלק מהחשיפה לחו"ל היתה מגודרת מט"ח. ניתן לראות את השינויים המשמעותיים בשיעור החשיפה בשיעור החשיפה לחו"ל ולמט"ח תוך שנה אחת בלבד.

 

מאוד סביר להניח שנראה בשנים הקרובות שינויים נוספים בבחירת המדדים במסלולים עוקבי המדדים, בהתאם ל"טרנדים חמים" כאלה ואחרים, ובניגוד לעקרונות הגישה הפאסיבית שמטרתה לנטרל את שיקול הדעת של מנהל ההשקעות, ולהיצמד להשקעה מפוזרת לטווח הארוך.

מסלול פאסיבי שמאפשר שינויים בבחירת המדדים ובהקצאת האחוזים חוטא למטרתו, והוא בבחינת "חצי פאסיבי חצי אקטיבי".

 

בעיית ההשוואה:

הדוגמאות שציינו לעיל שייכות כולן למסלול פאסיבי מדדי מניות, אבל ההבדלים באופן ההשקעה בין החברות הם עצומים, מה שמקשה על החוסכים לבצע השוואה נכונה.

בפרט, השוואת תשואות בין גופים שונים באותו המסלול לא תהיה השוואה נכונה, כיוון שכאשר משלבים מדדים סקטוריאליים ונישתיים, בשנים מסוימות עשויות להיות תשואות גבוהות במיוחד בהשוואה למסלולים בפיזור רחב יותר, אך בשנים אחרות אותם סקטורים יכולים להתרסק, וזאת כאשר החוסכים לא מודעים לסיכונים הספציפיים הגלומים במסלול.

הגדרת המסלול באופן שיבטיח פיזור גלובלי רחב שאינו מוטה באופן מובהק לשוק מסוים או לסקטור מסוים תאפשר לחוסכים לבצע השוואה טובה ונכונה יותר בין המסלולים של הגופים השונים.

 

בעיית החשיפה לקרנות סל מרובות:

בחוזר "פרק 4 – ניהול נכסי השקעה" של רשות שוק ההון (תאריך עדכון אחרון 21.7.2021), נקבע בסעיף 6 (כללי השקעה) ס"ק ו' (מסלול השקעה מחקה מדד) כי לא ניתן להשקיע יותר מ-25% מנכסי המסלול בקרנות של מנפיק בודד, וכן לא יותר מ-15% מנכסי המסלול בקרן סל בודדת:

(ד) החזקה בתעודות סל שהונפקו על ידי תאגיד מסוים, תאגידים הנשלטים על ידו, בעל שליטה בו ותאגידים הנשלטים על ידי בעל השליטה, אינו עולה על 25 אחוזים מהשווי המשוערך של נכסי המסלול.

(ה) החזקה ביחידות בקרן מסוימת או בקרן חוץ מסוימת אינה עולה על 15 אחוזים מהשווי המשוערך של נכסי המסלול ובלבד שסך כל ההשקעה בכל היחידות של מנהל קרנות מסוים כמשמעותו בסעיף 4 לחוק השקעות משותפות בנאמנות או בקרנות חוץ של מנהל השקעות קרנות חוץ מסוים או של תאגיד שהנפיק את קרנות החוץ, אינו עולה 25 אחוזים מהשווי המשוערך של נכסי המסלול.

הגדרות אלה מחייבות את הגוף המנהל לפזר את השקעתן במסלול מחקה מדד על מספר קרנות סל שונות, וזאת למרות שקרנות מסוימות, בדגש על קרנות איריות, יעילות יותר באופן השקעתן מקרנות אחרות, בין היתר בגלל דמי ניהול נמוכים יותר ומיסוי נמוך יותר על דיבידנדים.

ניתן להניח כי הרציונל מאחורי ההנחיה הינו פיזור סיכונים בין מנפיקים שונים, אך השקעה בקרנות סל ברוב הגדול של המקרים אינה חשופה לסיכון מנפיק כיוון שהנכסים בקרן נשמרים בנאמנות בנפרד מהחשבון של המנפיק, האחזקות בקרן מתועדות ומפוקחות על-ידי הרשויות לניירות ערך (בארץ ובחו"ל), כך שלא קיים חשש ממשי לכספי המשקיעים.

ויתור על דרישה זו יוכל לאפשר לגופים המוסדיים גמישות רבה יותר, ניהול השקעות פשוט יותר, ובפרט גם לאפשר להם לבחור קרן סל אחת בלבד, או מספר קטן של קרנות סל, שעוקבות ביעילות ובזול אחרי המדד.

 

השינויים הנדרשים במסלול עוקב מדדי מניות

כדי לתת מענה לבעיות שהעליתי, נציע לשנות את הגדרת המסלול באופן הבא:

1. יש לשנות את שם המסלול לעוקב מדדי מניות גלובלי.
2. יש להגדיר כי נכסי המסלול יעקבו אחרי מדד מניות עולמי אחד, או אחרי שילוב של מספר מדדי מניות לבחירת הגוף המנהל, אשר יחדיו מספקים פיזור גלובלי רחב המכסה לפחות 75% משוק המניות העולמי. מדדים לדוגמא שיוכלו להתאים למסלול זה:
   • מדד FTSE Global All Cap Index – מדד הכולל מניות מכל הגדלים (גדולות, בינוניות וקטנות) ומכל המדינות (מפותחות ומתפתחות כאחד), ומכסה כמעט את כל המניות בעולם (סה"כ כ-10,000 מניות). הקרן המוכרת VT עוקבת אחרי אותו מדד.
   • מדד MSCI All Country World Index Investible Market Index (ACWI IMI) – מדד דומה ל-FTSE Global All Cap Index וחופף לו במידה רבה.
   • מדד MSCI ACWI – מדד הכולל כ-3,000 מניות גדולות-בינוניות מכל העולם.
   • מדד MSCI World – מדד הכולל כ-1,500 מניות גדולות-בינוניות מהמדינות המפותחות.
3. יש להגדיר כי במידה וישולבו מספר מדדים, לא יבוצע כל שינוי בהקצאת האחוזים למדדים השונים (כדי למנוע התערבות אקטיבית במסלול הפאסיבי).
4. יש להגדיר כי תתאפשר החלפת מדד במסלול רק במידה ויוחלף במדד מקביל שחופף לו במידה רבה.
5. יש להגדיר כי לא תשתנה החשיפה למט"ח באופן משמעותי.
6. יש להסיר את המגבלות המוגדרות בחוזר "פרק 4 – ניהול נכסי השקעה" סעיף 6 ס"ק ו' שהוזכרו לעיל, על מנת לאפשר השקעה בקרן סל בודדת.

 

השינויים הנדרשים באשכול 4 – מסלולים עוקבי מדדים

1. כיום חלה חובה על הגופים להציע מתוך האשכול רק את מסלול עוקב מדדים גמיש, שכולל שילוב של מדדי מניות, מדדי אג"ח ממשלתי ומדדי אג"ח קונצרני. יש לחייב את הגופים להציע לפחות מסלול אחד מבין מסלול עוקב S&P 500 או מסלול עוקב מדדי מניות גלובלי שתואר לעיל. גם ככה כל הגופים מציעים מסלול מחקה מדד מניות כזה או אחר, ומן הראוי שהאפשרות הזאת תוגדר כחובה, לטובת החוסכים הצעירים.
2. ניתן לאפשר לגופים להציע "מסלול עוקב מדדי מניות דינמי" – בו הם יוכלו לבחור מדדי מניות כאוות נפשם, לתת חשיפה לטרנדים ופקטורים שונים, וכן לשנות את הרכב המדד. מסלול זה יוכל להתאים למסלולים הקיימים שציינו לעיל, שהם בבחינת "חצי פאסיביים וחצי אקטיביים".

בימים הקרובים אפנה לגורמים עמם שוחחתי בעבר ברשות שוק ההון ואציג להם את הדברים בנייר עמדה שמבוסס על התוכן בפוסט הזה, וכמובן שאעדכן בהתפתחויות.

• 
•