הדיון על קרנות עוקבות S&P 500 עלה לאחרונה לכותרות פעמים רבות, בהקשר של קרנות ישראליות מול איריות, סיכונים, תשואות ועוד. היו גם הרבה דיסאינפורמציה, הפחדות של גורמים בעלי אינטרס ו"תחקירים" שטחיים. הפוסט הזה יעשה סדר בנושא, יפריך טענות שגויות, יחשוף את הנתונים שמנסים להסתיר מאיתנו, כולל עלייה סמויה של דמי ניהול, ויבצע השוואה כמותית ואיכותית ע"ס נתונים אובייקטיביים. כל הפרטים בפנים – תמשיכו לקרוא.
לצורך כתיבת הפוסט הושקעו משאבים רבים, לרבות חיפוש נתונים היסטוריים ומספר פגישות ושיחות עם גורמים שונים בענף. אני בטוח שהוא יהיה בעל ערך עבורכם.
לאחרונה פורסמו מספר כתבות ופוסטים שטענו שהקרנות הישראליות שעוקבות אחרי ה-S&P 500, בדומה לקרנות איריות עם ציפוי סינטטי, נהנות מפטור מלא ממיסוי על דיבידנדים, ובגלל כל מיני סיבות הן עוקפות את תשואת הקרנות האיריות.
דובר גם על דמי הניהול המשתנים של הקרנות הישראליות, שהן סוג של דמי ניהול סמויים שלא מוכרים למרבית המשקיעים. דמי הניהול המשתנים נגבים אם הקרן עקפה את תשואת מדד הייחוס, ומדד הייחוס של הקרנות הוא גרסת ה-NTR (ראשי תיבות של Net Total Return) של המדד, שמגלמת ניכוי במס במקור של 30% על הדיבידנדים.
בגלל שהקרנות הישראליות עוקבות אחרי מדדי חו"ל באמצעות חוזים שמגלמים את תשואת ה-TR (תשואה ברוטו בלי ניכוי מס על דיבידנדים), אז הקרנות הישראליות צפויות להשיג לרוב תשואה הקרובה לתשואה ברוטו, ולכן דמי הניהול ייגבו במרבית המקרים. אם התשואה לפני דמי ניהול תהיה נמוכה ממדד הייחוס, אז הגוף המנהל ישלם מכיסו את ההפרש. עוד על כך בהמשך.
פה נכנס העניין של גובה דמי הניהול המשתנים – אם הם נמוכים אז תשואת הקרן אמורה להיות קרובה לתשואת מדד ה-TR, ואם הם גבוהים אז התשואה אמורה להיות קרובה יותר ל-NTR.
אבל מה התוצאות בפועל?
קודם כל חשוב להדגיש שבכל מיני מקורות שמציגים השוואות לא מוצגת התשואה הנכונה. התשואה הנכונה צריכה להימדד לפי ה-NAV, שהוא השווי ההוגן של נכסי הקרן, בסוף יום המסחר האחרון בתקופת ההשוואה, ולפי שער הדולר בשעה אחידה.
בחלק מהמקומות מודדים את השער של העסקה האחרונה בקרן, שעשוי להיות לא עדכני (עיוות שיתוקן בפתיחת יום המסחר הבא), או לפי שער דולר שנמדד בשעה שונה בקרנות שונות. אם קרן אחת זרה ואחת ישראלית, ויום המסחר האחרון בתקופה הוא יום שישי שבו אין מסחר בארץ – אז יש אפילו הבדל של יום מסחר שלם.
אפילו טעויות קלות במדידה של מחיר הקרן ושער הדולר ביום המסחר האחרון משפיעים על חישוב התשואה של שנה שלמה.
ועכשיו לתוצאות ב-2024
את הטבלה שבתמונה, שמציגה את התשואה של הקרנות עוקבות S&P 500 בישראל ל-2024, קיבלתי ממקור בלתי תלוי שמדד את התשואות הנכונות לפי ה-NAV.
מה מלמדות התוצאות?
- לא ניתן להגיד שהקרנות הישראליות משיגות תשואה עדיפה על הקרנות האיריות, בטח לא באופן גורף. בעצם יש רק קרן ישראלית אחת, הקרן המחקה של הראל, שעקפה את הקרנות האיריות של אינבסקו ואיישרס ב-2024. הראל היא גם הקרן היחידה שהצליחה להשיג בדיוק את תשואת ה-TR (שמוצגת באפור בשורה הראשונה), וזה יפה מאוד. אבל אולי זה קצת פחות מרשים בהתחשב בכך שהקרן גבתה 0% דמי ניהול ו-0% דמי ניהול משתנים ב-2024, אבל ב-1.1.2025 דמי הניהול המשתנים עלו ל-0.1% (עוד על כך בהמשך).
- הקרנות של אינבסקו ואיישרס מדורגות במקום השני והשלישי, כאשר הקרן של אינבסקו מפגרת אחרי תשואת המדד ב-0.11%. אם מסתכלים גם על שנים קודמות, הקרן של אינבסקו מאוד עקבית בתשואות שלה, ומפגרת אחרי התשואה ברוטו בשיעור שקרוב מאוד לעלות הניהול שלה (דמי ניהול + עמלת swap).
- רוב הקרנות הישראליות משיגות תשואה נמוכה יותר מתשואת ה-NTR, כלומר אחרי ניכוי 30% מס על הדיבידנדים. תשואת ה-NTR מוצגת באפור בשורה השמינית בטבלה (עם Ticker SPTR500N), וניתן לראות ש-8 קרנות ישראליות השיגו תשואה נמוכה מה-NTR שהוא מדד הייחוס שלהן, ורק 4 קרנות ישראליות השיגו תשואה גבוהה יותר. ככה שבפועל – גם אם הקרנות הישראליות פטורות ממיסוי דיבידנדים, שני שליש מהן משיגות תשואה כאילו כן נוכה מהן בפועל מס דיבידנדים.
- קרנות מחקות ישראליות עדיפות על קרנות סל ישראליות, בעיקר בגלל דמי ניהול (רגילים ומשתנים) נמוכים יותר, שיכולים להגיע גם ל-0.6% ואף 0.8% אם לוקחים בחשבון גם את דמי הניהול המשתנים. מספרי הנייר של הקרנות המחקות בטבלה מתחילים בספרה 5 ושל קרנות הסל בספרה 1.
- מרבית הקרנות המחקות עקפו את תשואת ה-NTR אבל פיגרו אחרי תשואת ה-TR. אבל מה שמעניין הוא שפרט לקרן המחקה של הראל, שאר הקרנות המחקות פיגרו גם מול הקרן הפיזית של איישרס שלא פטורה ממיסוי על דיבידנדים (אבל כן נהנית ממיסוי מופחת של 15% לפי אמנת המס בין אירלנד לארה"ב). כלומר למרות שיש להן פטור מלא ממיסוי על דיבידנדים, הן עדיין פיגרו אחרי התשואה של קרן לא פטורה.
- כל קרנות הסל הישראליות, וגם שתי קרנות מחקות, פיגרו אחרי תשואת ה-NTR.
- 5 מתוך 12 קרנות ישראליות פיגרו ביותר מ-1% אחרי תשואת המדד, פיגור בהחלט משמעותי עבור קרן שבסה"כ צריכה להיצמד למדד.
- באופן כללי, יש שונות גדולה מאוד בין הקרנות, עם הפרש של 1.48% בין הקרן הרווחית ביותר לקרן הכי פחות רווחית.
התוצאות ל-3 שנים (2022-2024)
בהסתכלות ל-3 שנים התוצאות של הקרנות המחקות הישראליות היו טובות יותר בהשוואה ל-2024. זה הדירוג לתקופה של 2022-2024:
- הראל עם 52.14% תשואה (מעל תשואת ה-TR של המדד שהייתה 51.64%!)
- IBI עם 51.78% (גם היא מעל תשואת ה-TR של המדד),
- מגדל עם 51.38%.
- אינבסקו עם 51.27%.
- קסם עם 50.84%.
- מור (קרן סל) עם 50.43%.
- איישרס עם 50.35%.
- תכלית עם 50.32%.
- קרן הסל של מגדל עם 49.78%.
- עוד 5 קרנות שפיגרו אחרי תשואת ה-NTR של המדד (49.53%).
אז מה יותר מייצג – התשואה לשנה האחרונה או התשואה ל-3 השנים האחרונות?
האמת שבלי להבין את המנגנון, אף אחת מהאפשרויות לא באמת מייצגת.
חשוב להבין שגם אם קרן מסוימת הובילה על קרן אחרת בתשואה המצטברת של מספר שנים, זה לא הופך אותה בהכרח לעדיפה. כדי לקבוע שקרן אחת עדיפה על אחרת, צריך להיות לה יתרון סיסטמתי מובנה, שניתן להסביר בקלות את הסיבה שהוא קיים, ושהיתרון הזה מראה תשואה עודפת באופן עקבי מדי שנה ושנה.
יתרון כזה אפשר לראות למשל בהשוואה בין הקרן של אינבסקו שפטורה ממס דיבידנדים לבין הקרן של איישרס שמנכה במקור 15% מס על הדיבידנדים. מדובר ביתרון סיסטמתי מובנה. כיוון שתשואת הדיבידנד של המדד נעה בין 1.5-2%, אז הפער בין הקרנות באופן עקבי עומד על כ-15% מתשואת הדיבידנד, כלומר 0.22-0.3% מדי שנה.
אם משווים את הביצועים של כל הקרנות בכל שנה בנפרד ,או שמשווים את השנה האחרונה בנפרד ואת ה-3 שנים האחרונות בנפרד, לא רואים פערים עקביים כאלה בין הקרנות השונות, והדירוג משתנה כמעט מדי שנה.
למשל, ב-3 השנים האחרונות היו 3 קרנות ישראליות שעקפו את אינבסקו ו-5 שעקפו את איישרס, אבל השנה כל הקרנות פרט להראל פיגרו אחרי אינבסקו ואיישרס.
לכן מי שרואה עדיפות בתשואה לקרן מסוימת על פני קרן אחרת, אפילו בתקופה של מספר שנים, מבלי שיהיה לה יתרון סיסטמתי מובנה, ומסיק שאותה קרן עדיפה – טועה במסקנה שלו.
השוואת קרנות
זה לא נכון להתייחס לכל הקרנות כמקשה אחת, ויש ביניהן שונות גדולה.
אם משווים בין אינבסקו לאיישרס, אז לאינבסקו יש יתרון סיסטמתי מובנה, שאמנם מגיע עם סיכון קטן, אבל אפילו אם הסיכון הזה יתממש הפגיעה תהיה כ"כ קטנה שמספיקה שנה אחת או מספר שנים בודדות של תשואה עודפת כדי לנטרל אותה. פרטים נוספים כאן.
אם משווים בין קרנות מחקות ישראליות לקרנות סל ישראליות – ברור שהיתרון נמצא אצל הקרנות המחקות, בעיקר בגלל דמי ניהול נמוכים יותר משמעותית (דמי ניהול רגילים ומשתנים כאחד). לכן אם בוחרים בקרן ישראלית, עדיף לבחור בקרן מחקה ולא בקרן סל, ובכזאת עם דמי ניהול (רגילים ומשתנים) נמוכים.
ואם משווים בין קרנות מחקות ישראליות זולות לבין הקרן של אינבסקו – אין כאן בעיניי יתרון ברור לאף אחד מהצדדים. עלויות הניהול הכוללות של הקרנות (לרבות עלות swap ודמי ניהול משתנים) דומות, לישראליות ולאיריות סיכונים שונים אבל שניהם זניחים בעיניי, וההובלה בתשואות בין הקרנות מתהפכת בשנים שונות.
מה הסיבה להבדלים בתשואות?
הסיבה להבדלים בתשואות ולשינויי ההובלה בקרב הקרנות הישראליות נובעת מאופן המעקב של הקרנות הישראליות אחרי המדד. הקרנות הישראליות רוכשות חוזים עתידיים וחוזי swap על המדד, כאשר הכסף עצמו נשאר בידיהן. על החוזים האלה הן משלמות ריבית, ומנגד את הכסף הן משקיעות בפיקדונות, ולעיתים מק"מים/אג"חים קצרים שצוברים עבורן ריבית.
בהינתן עלויות ניהול (כמעט) זהות, כל ההבדלים בתשואות בין הקרנות מגיעים מנושאים שלא קשורים לביצועי המדד, למשל:
- קרן א' משלמת ריבית גבוהה יותר על ה-swap מקרן ב', אבל בעתיד זה יכול להתהפך.
- קרן א' מקבלת ריבית גבוהה יותר על פיקדון מקרן ב', אבל בעתיד זה יכול להתהפך.
- קרן א' שמה את הכסף בפיקדון דולרי וקרן ב' שמה את הכסף במק"ם שקלי ורוכשת גם חוזה הפרשים בין השקל לדולר. פעם א' מובילה ופעם ב' מובילה.
- קרן א' גלגלה חוזים בתאריך X וקרן ב' גלגלה חוזים בתאריך Y, ובמקרה היה זול יותר לגלגל חוזים ב-X.
כל הנושאים האלה מאוד דינמיים, תלויים בריביות בישראל ובארה"ב, בבנקים מולם הקרנות עובדים, ובשאר סיבות שלא קשורות בשום צורה לביצועי המדד. אני לא חושב שניתן לטעון לאיכות ניהול טובה יותר באופן סיסטמתי בקרן מסוימת בהשוואה לאחרות, ולכן בעיניי אין מה להסיק יותר מדי מההבדלים בעבר כלפי העתיד.
בהשוואה לקרן של אינבסקו, הקרנות הישראליות עשויות להרוויח לפחות חלק מהזמן ריבית גבוהה יותר על פיקדונות כיוון שהן משקיעות בפיקדונות דולריים בבנקים ישראלים, שמשלמים ריבית גבוהה יותר על פיקדונות דולריים בהשוואה לבנקים אמריקאים. מנגד, אינבסקו בתור גוף בינלאומי גדול משלם רוב הזמן פחות על עמלות swap. בכל אופן אני לא חושב שקיים יתרון סיסטמתי למי מהקרנות.
הקרן של אינבסקו שומרת על עקביות מדי שנה, עם תשואה שקרובה מאוד לתשואת המדד ברוטו בניכוי עלויות הניהול הנמוכות של הקרן. אצל מרבית הקרנות הישראליות אין עקביות כזאת, אולי פרט להראל אבל גם זה טעון הוכחה לטווח ארוך, ואני לא חושב שקיים להראל יתרון סיסטמתי על פני האחרות. לפעמים הקרנות מגיעות לתשואת המדד ברוטו ואף יותר(!) ולפעמים הן דווקא קרובות יותר לתשואה נטו.
אז אפשר להגיד שאם אתם רוכשים את אינבסקו אתם יודעים מה אתם מקבלים, ואם אתם רוכשים קרן ישראלית אתם יכולים לקבל לפעמים תשואה מעט גבוהה יותר ולפעמים תשואה מעט נמוכה יותר. אני מניח שלטווח הארוך התשואה צפויה להיות דומה, כל עוד עלויות הניהול נשארות נמוכות.
בסוף הכל מתכנס לעניין העלות
הקרנות המחקות הישראליות המובילות שעוקבות אחרי מדדS&P 500 גובות דמי ניהול 0%, אליהן מתווספת עלות נאמן קטנה. השאלה המרכזית היא אם דמי הניהול הנמוכים יישארו כך לאורך זמן.
לפי דוח של הרשות לניירות ערך, בין השנים 2019-2023 היו 321 קרנות שבשלב כלשהו גבו 0% דמי ניהול. אצל כמה מתוכן דמי הניהול נשארו 0 לאורך כל 5 שנות הבדיקה? רק 62 קרנות. במילים אחרות, 81% מהקרנות עם דמי ניהול 0 לא שמרו על דמי ניהול 0. כלומר הסבירות לעליית דמי ניהול בקרנות הישראליות בהחלט קיימת.
מצד שני, ייתכן שדווקא במדדים הפופולריים כמו S&P 500, שבהם קיימת תחרות רבה, דמי הניהול יישארו 0 או נמוכים מאוד תקופה ארוכה, ואכן יש קרנות מחקות עוקבות S&P 500 עם דמי ניהול 0 כבר יותר מ-5 שנים.
מצד שלישי, קרן מחקה אחת עוקבת S&P 500 כן העלתה דמי ניהול ב-1.1.25.
מצד רביעי, גם אם דמי הניהול "הרגילים" לא עולים, דמי הניהול המשתנים דווקא כן עולים! שתי הקרנות היחידות שעקפו את תשואת ה-TR הכוללת של המדד ב-3 השנים האחרונות, הקרנות המחקות של הראל ושל IBI, העלו את דמי הניהול המשתנים שלהן ב-1.1.25. הראל העלתה אותם מ-0% ל-0.1%, ו-IBI העלתה אותה מ-0.1% ל-0.3%.
גם הקרן של מגדל העלתה את דמי הניהול המשתנים שלה ב-1.1.23 מ-0.1% ל-0.3%, והקרן של קסם העלתה אותם מ-0% ל-0.1% ב-1.1.21.
בנוסף, כפי שעדכן אותנו חבר הקהילה ליאור שטרן (תודה רבה על העדכון!), היו יותר מ-30 קרנות מחקות שעוקבות אחרי מדדים אחרים שהעלו דמי ניהול משתנים ב-1.1.25.
האם הקרנות בוחרות להעלות דווקא את דמי הניהול המשתנים ולא את דמי הניהול הרגילים כיוון שהעליות האלה הן "מתחת לרדאר"? הקוראים ישפטו.
כך או כך, אפשר להגיד בצורה חד משמעית: הטענה שהקרנות הישראליות לא מעלות דמי ניהול הופרכה לחלוטין.
אבל אולי דמי הניהול המשתנים לא תמיד נגבים, והם בעצם מגינים על המשקיע, ולכן זה לא נורא אם הם עולים?
מהדו"ח של הרשות לנייירות ערך עולה שבשנת 2023 היו 340 קרנות פאסיביות עם דמי ניהול משתנים. 338 מתוכן (99.4%) אכן גבו את דמי הניהול המשתנים או את חלקם. מה שדי מפריך את הטענה שדמי הניהול המשתנים מגינים על המשקיעים – זה כמעט ולא קורה. בפרט, הקרנות העוקבות אחר מדדי מניות בחו"ל הן שיאניות בגביית דמי ניהול משתנים, וגובות בממוצע כ-87% מדמי הניהול משתנים המוצהרים.
בשורה התחתונה – באיזה קרן כדאי לבחור?
נכון לעכשיו נותרו שתי קרנות מחקות ותיקות עוקבות S&P 500 עם דמי ניהול כוללים שניתן להגדיר כנמוכים – הראל וקסם, שתיהן עם 0% דמי ניהול רגילים ו-0.1% דמי ניהול משתנים (+0.025% דמי נאמן). אליהן ניתן להוסיף את הקרנות החדשות של אלטשולר שחם וילין לפידות עם 0% רגילים ו-0% משתנים.
האם ניתן לסמוך על כך שהקרנות הללו תשמורנה על אותו רף נמוך של דמי ניהול, הן רגילים והן משתנים? יכול להיות שכן ויכול להיות שלא. אבל ע"ס ניסיון העבר אני מאוד סקפטי לגבי העניין.
אם אתם מאמינים שהקרנות הישראליות שגובות דמי ניהול נמוכים לא תעלנה את דמי הניהול לטווח הארוך, למרות עשרות רבות של עדויות על עליית דמי ניהול בפועל, אז אין הבדל גדול בעיניי בין הקרן של אינבסקו לבין אחת המחקות הזולות.
ואם אתם חוששים מהעלאת דמי הניהול – הקרן של אינבסקו היא בעיניי האפשרות העדיפה, פשוט כי בגופים גדולים כמו אינבסקו, איישרס, ספיידר, ואנגארד וכו' אין עלייה בדמי הניהול. בחו"ל התחרות חזקה יותר מבשוק הישראלי, וזה נכון הן לקרנות האמריקאיות של הגופים האלה והן לקרנות האיריות שלהם. אם כבר זה הפוך – לעיתים יש דווקא ירידות בדמי הניהול.
איזה קרן אני אישית בוחר?
אף אחת מהנ"ל.
כיוון שיש הרבה סיבות טובות להשקיע בפיזור גלובלי רחב ולא רק ב-S&P 500 אני מעדיף קרן עוקבת מדד עולמי. בפעם האחרונה שבדקתי, הקרן הזאת היתה האפשרות הזולה ביותר שנסחרת בארץ בשקלים וגם צמודה למדד המחירים לצרכן לצורך חישוב מס רווחי הון.
אז מה דעתכם?
האם יש משמעות לתשואות העבר בקרנות הישראליות?
ואיזו קרן אתם מעדיפים?
שתפו אותנו בתגובות הפוסט שבקהילה ⇓
» להצטרפות למועדון הפאסיבי של להשקיע נכון
פעמיים בשבוע פוסט חדש אצלך במייל
התכנים בפוסט זה, כמו כל שאר התכנים בבלוג, הינם תכנים לימודיים במהותם, הם אינם מהווים ייעוץ או המלצה לביצוע פעולה בנייר ערך, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות ו/או ייעוץ פנסיוני המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל אדם.
