ב-15 השנים האחרונות (2010-2024) ה-S&P 500 הניב בממוצע כמעט 14% לשנה, שהם כ-4% מעל התשואה השנתית הממוצעת ארוכת הטווח.
מתוך אותם 14 אחוזים, כ-10% מיוחסים לעלייה ברווחיות החברות (כלומר עלייה מוצדקת במחירי המניות), אבל כ-4% מיוחסים לניפוח מחירי המניות ביחס לרווחיות האמיתית של החברות. עלייה כזאת עשויה להעיד על תמחור יתר.
מה הכוונה בתמחור יתר?
כדי להבין את עניין תמחור המניות, צריך להבין קודם עניין עקרוני: ביצועי המניה של חברה מסוימת וביצועי החברה עצמה הם שני דברים שונים. כמובן שיש ביניהם מתאם – לרוב כאשר חברות מציגות דו"חות עם ביצועים טובים מחירי המניות של אותן חברות עולים, וכאשר ביצועי החברות חלשים מחירי המניות לרוב יורדים. אבל למרות המתאם בהחלט יכולים להיות עיוותי תמחור.
אחת הנקודות שחשוב להבין היא שביצועי המניה לא נגזרים רק מביצועי החברה, אלא גם מהמחיר הנוכחי של המניה ביחס לרווחיות האמיתית של החברה בספרים. כשמחיר המניה ביחס לרווחיות גבוה היום – הצפי הוא לתשואות נמוכות יותר בעתיד.
נמחיש זאת באמצעות דוגמה: מחירה של חברה בבורסה היום הוא $100. לצורך הדוגמה יש לי כדור בדולח ואני אומר לכם מראש שבעוד 5 שנים מחירה יהיה $200, כלומר החברה תעלה ב-100% תוך 5 שנים. מדובר בעלייה שנתית ממוצעת של כ-15% לשנה, שתהפוך באמצעות הריבית-דריבית ל-100% תשואה תוך 5 שנים.
נשמע כמו אחלה השקעה, נכון? לו רק היה לנו במציאות כדור בדולח שכזה 😊.
הבעיה היא שאני לא מגלה רק לכם את התחזית הזאת, אלא מפרסם אותה לרבים. אז מה יקרה היום?
כשהצפי של רבים הוא לתשואה יפה בעתיד, הם יהיו מוכנים לשלם יותר על המניה כבר היום. זה אומר שהביקוש למניה יגבר ומחירה בבורסה יעלה כתוצאה מהביקוש. ואם מחיר המניה יעלה, האם תסכימו לקנות אותה במחיר גבוה מ-$100?
יכול להיות ש-$110 זה בסדר, וגם $120. אולי אפילו ב-$150 – תהיה לכם תשואה מובטחת של 25% ל-5 שנים. אבל האם הייתם מוכנים לקנות את המניה גם ב-$180? זה כבר נשמע פחות אטרקטיבי.
במציאות כמובן שאין לנו מידע מראש לגבי מחיר המניה העתידי, אבל לא משנה מה יהיה מחיר המניה העתידי, בכל מקרה התשואה של המשקיעים מושפעת ממחיר המניה הנוכחי.
איך מעריכים את רמת התמחור הנוכחית של מניות ומדדים?
כדי להעריך את רמת התמחור משתמשים לרוב במכפיל רווח (PE ratio) שמחלק את המחיר הנוכחי של החברה (P for Price) ברווח המדווח שלה פר מניה (E for Earnings per share). כאשר מחיר המניה גבוה באופן יחסי ביחס לרווחיות אז המניה נחשבת "יקרה" וכאשר המחיר נמוך באופן יחסי לרווחיות אז החברה נחשבת "זולה".
כמו שמודדים PE למניה מסוימת, אפשר למדוד גם את ה-PE למדד מניות שלם, כאשר ה-PE של כל מניה משפיע על ה-PE של המדד לפי שווי השווק היחסי של המניה.
האם מכפיל רווח הוא אינדיקטור טוב לחיזוי תשואות? האמת שלא כ"כ. בטח לא לטווח הקצר, אבל גם לא מאוד לטווח הארוך כיוון שהוא מסתכל לרוב על רווחיות מדווחת של שנה אחת. בשנה אחת יכולים להיות עיוותים סטטיסטיים, כמו חברה שהוציאה הוצאה גדולה בשנה ספציפית שהקטינה לה את הרווחיות באותה שנה, או חברה שהכירה בהכנסה גדולה יותר וחד פעמית בשנה מסוימת.
אבל יש דרך טובה יותר למדוד את ה-PE, שהוגדרה ע"י זוכה פרס נובל פרופ' רוברט שילר. ה-Shiller CAPE, ראשי תיבות של Cyclical Adjusted Price to Earnings, מסתכל על המחיר הנוכחי של מניה ביחס לרווחיות הממוצעת שלה עשור אחורה, וכך הוא "מחליק" עיוותים סטטיסטיים של שנים ספציפיות.
בגלל שהוא מסתכל עשור אחורה, הוא אמנם לא יודע לנבא במדויק התחלה וסיום של משברים, אבל הוא הוכח כאינדיקטור מוצלח למדי לתחזית תשואה ל-10 שנים קדימה, כפי שניתן לראות בגרף שלהלן.
הגרף מראה את הקשר בין רמות ה-Shiller CAPE של שווקים שונים לבין התשואה השנתית הממוצעת שלהם ב-15 השנים שלאחר מכן. שוק המניות העולמי מיוצג באמצעות הנקודות הכחולות, השוק האמריקאי באמצעות הנקודות השחורות, השוק היפני באמצעות הנקודות האדומות והשוק הגרמני באמצעות הנקודות הצהובות.
מה שניתן לראות בגרף הוא שככל שרמות ה-Shiller CAPE גבוהות יותר (ציר ה-X) כך התשואות ב-15 השנים העוקבות נמוכות יותר (ציר ה-Y), וההיפך – ככל שה-CAPE נמוך יותר כך התשואות העתידיות גבוהות יותר.
כלומר קיים מתאם הפוך ברור בין התמחור לבין התשואות.
אז האם השוק האמריקאי יקר?
נכון ל-24.3.2025, ה-Shiller CAPE מצוי ברמה גבוהה היסטורית של 35.94.
כמה גבוהה? למעשה היו רק 3 נקודות פסגה גבוהות יותר לאורך ההיסטוריה:
- פסגה אחת עם CAPE של 37.74 היתה ממש לפני חודש, מאז המדד ירד בכ-3%.
- פסגה שניה עם CAPE מעט גבוה יותר של 38.58 היתה בנובמבר 2021, לאחריה הגיעו ירידות של 20%.
- שיא כל הזמנים עם CAPE של 44.19 בסוף 1999, רגע לפני פיצוץ בועת הדוט-קום שהוביל ל-12 שנים אבודות ב-S&P 500.
אז האם מחירי המניות בשוק האמריקאי מנופחים? לא בטוח, אבל עושה רושם שכן.
לעומת השוק האמריקאי, בשאר העולם ערכי ה-Shiller CAPE הרבה יותר נוחים, כלומר מחירי המניות לא מנופחים ביחס לרווחיות האמיתית של החברות. באתר הזה ניתן לראות את ערכי ה-CAPE ההיסטוריים והנוכחיים בשווקים שונים. הנה כמה דוגמאות של ערכי CAPE בשווקים נבחרים, מהגבוה לנמוך:
קוריאה עם 12.5, הונג קונג עם 14, סין עם 14.5, ישראל וסינגפור עם 19, אירופה עם 21.5, אוסטרליה ויפן עם 22, וקנדה עם 25. ארה"ב להזכירכם עם CAPE גבוה במיוחד של 36.
בדיוק בגלל הבדלי התמחור המשמעותיים האלה הצפי של כל גופי ההשקעות הגדולים הוא לתשואת חסר משמעותית בשוק האמריקאי בהשוואה לשאר העולם בעשור הקרוב.
נכון שתחזיות המומחים לטווח קצר כמעט אף פעם לא פוגעות, אבל לטווח הארוך, כאשר התחזיות נשענות על ה-Shiller CAPE, הן לרוב לא רחוקות מהצפי.
הגרף הראשון בפוסט הראה נוסחה של קו מגמה שאפשר לגזור מתוך ערכי ה-Shiller CAPE, ולמרות שהנוסחה הזאת היא לא מדע מדויק, עדיין במרבית המקרים התשואה האמיתית נעה סביב טווח ערכים שקרוב לקו המגמה.
איך תשואות חסר באות לידי ביטוי?
ערכי Shiller CAPE גבוהים יכולים להעיד על משבר מתקרב, אבל כאמור ה-Shiller CAPE או כל אינדיקטור אחר לא יודעים לנבא טוב את התשואות לטווח הקצר, ובפרט לא לנבא תזמון מדויק של משברים.
אז תשואות חסר אכן יכולות לבוא בדמות משבר מתישהו ב-10-15 שנה הקרובות. אולי העליות עוד תימשכנה מספר שנים ואז יגיע משבר; ואולי יגיע משבר בקרוב, ואז יידרש פרק זמן מסוים, אולי אפילו מספר שנים, עד להתאוששות, ורק אח"כ חזרה לצמיחה.
אבל תשואות חסר לא חייבות לבוא לידי ביטוי בדמות משבר דרמטי. הן יכולות לבוא לידי ביטוי פשוט בתקופה ארוכה יחסית של דשדוש ו/או של תשואות חד ספרתיות. כך או כך – התוצאה צפויה להיות דומה, עם תשואות נמוכות מהממוצע הרב-שנתי.
האם העולם השתנה ותמחורי העבר כבר לא רלוונטיים?
יש שיטענו שתמחורי העבר כבר פחות רלוונטיים, העולם השתנה, השוק האמריקאי נשען על חברות טכנולוגיה שהתמחורים שלהן גבוהים מבתעשיות אחרות, ובכלל שארה"ב היא המלכה של העולם, פרח השכונות.
אני פחות מתחבר לטיעון הזה, בגלל שגם בעבר שוק ההון נשען על טכנולוגיה, פשוט הטכנולוגיה החדשנית בעבר היא לא הטכנולוגיה החדשנית היום. לפני 150 שנה הטכנולוגיה החדשנית היתה רכבות, וחברות הרכבות אכן הובילו את המדדים. בהמשך המצאת הטלפון היתה שינוי טכנולוגי אדיר לתקופה, ו-AT&T שפרסה את תשתית הטלפוניה בארה"ב היתה המניה המובילה. לאחר מכן הגיעו חברות תוכנה ואלקטרוניקה בארה"ב וביפן, וחברות כמו IBM, Texas Instruments ו-Sony הובילו את המדדים.
תמיד היו תמחורי יתר, עד כדי בועות, ותיקונים שהגיעו אחריהם שהביאו את מחירי המניות לתמחור סביר יותר ביחס לרווחיות. עיוותי תמחור הם חלק מהמשחק בשוק ההון, ויכולים להימשך לעיתים שנים רבות. לכן הם לא עוזרים לנו בכלל לטווח הקצר. אבל לטווח הארוך במרבית המקרים העיוותים האלה מתוקנים.
זאת הסיבה שאני מסכים עם הצפי לעשור הקרוב, וחושב שהשוק האמריקאי אכן יפגר בתשואות מול שאר העולם. אני לא רק צופה את זה – אני גם נוהג בהתאם, כי כמו שאומרים: put your money where your mouth is. זה לא אומר שאני נותן בכוונה משקל חסר לשוק האמריקאי, כי לנסות "לקפוץ" בין אפיקים ושווקים זה ככל הנראה מתכון לכישלון. אבל אני בהחלט משקיע בפיזור גלובלי ולא רק בשוק האמריקאי.
האם גם הנאסד"ק מנופח
אם בסבירות גבוהה קיים תמחור יתר בשוק האמריקאי, אז בנאסד"ק מוטה הטכנולוגיה התמחור הגבוה בולט אפילו יותר. בין 2009-2024 הנאסד"ק, שמוכל ברובו ב-S&P 500, הניב תשואה שנתית ממוצעת מהממת של 19.5%(!), והוא האחראי על מרבית העליות של ה-S&P 500 בתקופה זו.
היסטורית גם הנאסד"ק וגם מניות הערך הקטנות (למשל מדד MSCI USA Small Cap Value) עקפו את תשואת כלל השוק בעשורים האחרונים.
שני האפיקים אמנם רווחיים יותר מכלל השוק, אבל הם גם הפוכים באופיים – מניות צמיחה גדולות לעומת מניות ערך קטנות. לכן מעניין מאוד להשוות ביניהם, ואכן ביצענו השוואה מקיפה ביניהם בפוסט הזה.
בהשוואה חילקנו את הממצאים ל-2 תקופות:
- 14 השנים של הבום הטכנולוגי של המחשב האישי ותחילת עידן האינטרנט בין 1986-1999, בהן הנאסד"ק הפציץ עם כמעט 27% בממוצע לשנה(!) ועקף את מניות הערך הקטנות ב-12.5% לשנה.
- 25 השנים מאז תחילת המילניום (2000-2024), בהן הנאסד"ק הניב רק 7.19% בממוצע לשנה ופיגר ב-2.35% לשנה מול מניות הערך הקטנות.
נתון מעניין נוסף שעלה מההשוואה הוא שבתקופה הגרועה של הנאסד"ק (וה-S&P 500) בין 2000-2008, הנאסד"ק הניב תשואה שלילית ממוצעת של 11.68%- לשנה(!), שהיא תשואה שלילית כוללת של 67%-. בתקופה זו הנאסד"ק פיגר בלא פחות מ-17% לשנה(!) אחרי מניות הערך הקטנות, שהניבו תשואה שנתית חיובית של 5.43% באותה תקופה, שהיא תשואה חיובית כוללת של 61%.
בגלל התמחור הגבוה במיוחד בנאסד"ק, בהחלט קיים סיכוי להיפוך מגמה בהובלה בין מניות הצמיחה הגדולות למניות הערך הקטנות. אולי לא כמו הפער המטורף בין האפיקים בתקופה של 2000-2008, אבל אני ממש לא אופתע אם ההובלה תתהפך.
אז מה דעתכם?
האם השוק האמריקאי, ובפרט הנאסד"ק, מתומחרים גבוה ויניבו תשואות חסר בשנים הקרובות?
האם יש חשיבות לתמחור בבניית תמהיל ההשקעות שלנו?
כיצד התמחור משפיע עליכם?
שתפו אותנו בתגובות בדיון על הפוסט בקהילה.
» להצטרפות למועדון הפאסיבי של להשקיע נכון
פעמיים בשבוע פוסט חדש אצלך במייל
התכנים בפוסט זה, כמו כל שאר התכנים בבלוג, הינם תכנים לימודיים במהותם, הם אינם מהווים ייעוץ או המלצה לביצוע פעולה בנייר ערך, ואין לראות בהם תחליף לייעוץ השקעות ו/או ייעוץ פנסיוני המתחשב בצרכיו הייחודיים של כל אדם.
